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ComercioExterior, vol. 49, núm. 8, México, agosto de 2000


Elproceso de creación de la Unión Monetaria Europea

FélixVarela Parache

Catedráticode la Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales de la Universidad deAlcalá <felix.varela@uah.es>. El autor agradecelos comentarios y las críticas de Joaquín Zamorano, Montserrat Hinarejosy Josefina Guinot.



La integración monetaria ha sido un tema con cierta tradiciónen Europa. Como antecedente remoto puede mencionarse la Unión Monetaria Latina,creada en 1865 por Francia, Bélgica y Suiza y a la que posteriormente se incorporóItalia. Consistía en implantar en esos países un sistema bimetál
ico de oro y plata con circulacióngeneral de las monedas, el cual subsistió hasta la segunda guerra mundial,aunque no sin dificultades producto de la inestabilidad típica del bimetalismoy del exceso de circulación fiduciaria en alguno de sus miembros. El Tratadode Roma, que creó la Comunidad Económica Europea (CEE), no mencionabala integración monetaria y apenas se refería a aspectos de cooperaciónen ese ámbito. Esa postura predominó en los 10 primeros añosde la Comunidad, pero posteriormente se ha convertido en un objetivo importante ypara muchos necesario. Tal objetivo ha dado lugar a: a] un fracaso inicial (el intentode integración de los años setenta) con importantes consecuencias alconstituir el embrión que aglutinó al grupo inicial de paísesque utilizaron al marco como referencia de su política cambiaria; b] un segundoproyecto de contenido más limitado, el Sistema Monetario Europeo (SME), quedurante algunos años ofreció una estabilidad apreciable, y c] la creaciónde la Unión Monetaria Europea (UME), proyecto polémico en algunos países,pero decisivo en la evolución europea. En este trabajo se presentan los aspectosmás relevantes de la UME, sus antecedentes, las dificultades que entrañósu creación y el cumplimiento de las condiciones de convergencia despuésde la crisis monetaria europea de 1992-1993, así como las políticasmonetaria y cambiaria del euro.

 

Antecedentesdel Sistema Monetario Europeo

La historia monetaria dela Comunidad Europea (CE) es una sucesión de períodos con desigualinterés y preocupación por los objetivos monetarios, que sóloadquieren pleno sentido al considerar la evolución general del sistema monetariointernacional. El primero de ellos corresponde a la época de redaccióndel Tratado de Roma y a los primeros 10 años de existencia de la Comunidad.En el Tratado apenas se mencionaba el tema monetario pues, al elaborarse, el sistemacreado en Bretton Woods se acercaba a su perfeccionamiento, con tipos de cambio establesy creciente liberalización y multilateralización de los pagos corrientes.Por ello, los redactores apenas dedicaron atención a los aspectos monetariosy se concentraron en lo que era su objetivo central: la configuración delmercado común. Esa posición predominó en los años siguientes,durante los cuales sólo cabe mencionar la creación en 1964 del Comitéde Gobernadores de Bancos Centrales, con la finalidad de coordinar las políticasmonetarias mediante la celebración de consultas "que deberán tenerlugar, en la medida de lo posible, antes de que las decisiones sean tomadas por losbancos centrales".1 Estrictamente, esa ambiciosa propuesta no llegaríaa realizarse.

En 1968 se inicia un segundo períodoen la evolución monetaria de la CE que se prolongaría hasta 1974. Enese lapso, lo monetario ocupa un lugar preferente y la Comunidad pone en marcha unprimer intento integracionista. La evolución del sistema monetario internacionales de nuevo elemento determinante. Tras la devaluación de la libra esterlinaen noviembre de 1967 la inestabilidad del sistema se centra en el dólar, quees objeto de fuerte especulación. Con un sistema monetario internacional encrisis y un dólar en plena debilidad, la CE se preocupa de los efectos quela inestabilidad monetaria puede tener en las relaciones entre los paísesmiembro que, para entonces, ya han concluido el establecimiento de una uniónaduanera y liberalizado el tráfico interno de la mayor parte de los productos.Esa inestabilidad se agrava, además, como consecuencia de disparidades crecientesentre Francia y Alemania, especialmente después de los sucesos franceses demayo de 1968. Este conjunto de circunstancias determinó que se solicitarala elaboración de un plan para constituir una unión monetaria, encomendándosesu formulación a un comité presidido por Werner, primer ministro deLuxemburgo. La propuesta aprobada por la CE pretendía conseguir una uniónmonetaria en 1980, estableciendo tipos de cambio fijos e inmutables entre las monedaseuropeas. Ello tendría lugar en dos etapas de las que sólo se pudoacordar el contenido de la primera: la flotación conjunta de las monedas delos países participantes, respaldada por un mecanismo de créditos,sobre todo de corto plazo.

Aunque en el proyecto de integraciónmonetaria participaron todos los países miembro, incluidos los tres que seincorporaron con la primera ampliación de la CE, su supervivencia fue limitada.A mediados de los setenta sólo subsistía la flotación conjuntaentre Alemania, Bélgica, los Países Bajos y Luxemburgo. Fue algo importante,sin embargo, porque constituyó el germen de lo que se podría denominaruna zona del marco, es decir, de un grupo de países que para estabilizar sustipos de cambio en términos del marco alemán, establecen políticasmonetarias congruentes con tal objetivo.

En la mitad de los setenta se registróun estancamiento en el tema monetario, común al sistema monetario internacionaly al europeo. Tanto la inflación como los desequilibrios creados por la llamadacrisis del petróleo se manifestaron con intensidad, aunque se distribuyeronde manera desigual. Los países prefirieron conservar un amplio margen de maniobrapara aplicar sus propias políticas y la libre flotación de las monedasfue la consecuencia lógica. Entre los países europeos tambiénfue la norma general, salvo el grupo reducido cuyas monedas fluctuaban de maneraconjunta siguiendo las pautas del marco.

Al final de la década delos setenta, la volatilidad de los tipos de cambio en el sistema monetario internacionaly la debilidad del dólar condujeron a la búsqueda de un mecanismo quepermitiera una mayor estabilidad de los tipos de cambio entre las monedas europeas,lo cual dio origen al Sistema Monetario Europeo (SME). La voluntad políticade crear una zona de estabilidad monetaria en Europa frente a la volatilidad de otrasmonedas, en particular del dólar, surgió de una reunión franco-alemanade máximo nivel y fue refrendada por el resto de los países de la CE.No era tan claro, en cambio, cómo alcanzar dicho objetivo. Fue necesario recurrir,de nuevo, a determinar sólo el contenido del período inicial, sin aclararlo que se haría después, al no existir acuerdo. El tiempo demostraría,una vez más, el carácter ficticio de este tipo de planteamiento.

En la primera etapa los elementosbásicos eran los mismos del primer intento integrador: flotación conjuntade las monedas comunitarias y diversos mecanismos crediticios entre paísesmiembro para respaldarla. Pero también se presentaron diferencias en sus reglasy funcionamiento. Por una parte, se tenía la opción de mantener márgenesmás amplios de fluctuación de los tipos de cambio, si algúnpaís lo consideraba conveniente; así, Italia y los países queentraron en el mecanismo de tipos de cambio en los últimos años (España,Portugal y el Reino Unido) mantuvieron márgenes de 6% en vez de 2.25% queera la regla general.

La otra diferencia importante fuesu funcionamiento como un sistema de tipos de cambio fijos con ajustes. En el sistemade flotación conjunta de principios de los años setenta, la imposibilidadde mantener los márgenes de flotación establecidos llevó a quedistintos países fueran abandonando tal sistema y dejaran flotar sus monedas.En el SME el mecanismo de ajuste generalmente ha funcionado de otra manera: cuandoun país no podía mantenerse dentro de los márgenes establecidos,variaba su tipo de cambio central devaluando o revaluando, pero mantenía elmargen de fluctuación establecido. No se salía del sistema sino quese mantenía dentro de él. Sólo en septiembre de 1992, cuandoel Reino Unido e Italia abandonaron el sistema, se interrumpiría esa tendencia.El SME funcionó, por tanto, como el creado en Bretton Woods: con tipos decambio fijos, pero ajustables.

Los primeros años del SMEno pudieron ser más desalentadores. Durante ese tiempo se puso a prueba suflexibilidad como sistema de tipos de cambio fijos pero ajustables, frente a la rigidezdel proyecto de integración monetaria de los años setenta. Sin embargo,la flexibilidad fue tan amplia que mostró lo lejos que se estaba de conseguirun área de estabilidad monetaria en Europa, objetivo de su constitución.Por eso fue bien recibida la evolución hacia una mayor estabilidad que seprodujo en los años siguientes.

De los 12 ajustes de paridadesque registró el sistema hasta 1992, siete tuvieron lugar durante los primeroscuatro años de su establecimiento y cada uno de ellos afectó a diversasmonedas. Los ajustes se hicieron menos frecuentes en los años centrales dela década de los ochenta y en 1987 se produjo el último, que afectóa varias monedas, antes de la crisis de 1992. La mayor estabilidad de los mercadosde cambio europeos lograda en ese período, especialmente desde 1987, iba ahacer posible elaborar y acordar el proyecto de la Unión Monetaria Europea(UME). Sin embargo, esta estabilidad iba a ser también el preludio de un períodode clara inestabilidad en 1992-1993 que llevaría a un cambio fundamental delas reglas del juego del SME.

 

La creaciónde la Unión Monetaria Europea

A fines de la décadase dieron las condiciones para que los países miembro decidieran avanzar enel proceso de in-tegración monetaria. A ello pudo contribuir el desencantocon el sistema global de flotación tras las fuertes fluctuaciones de los tiposde cambio en dichos años, pero la motivación fundamental fue de origencomunitario. La Comunidad, que acababa de completar la integración de lospaíses del sur de Europa, se comprometió, mediante el Acta ÚnicaEuropea (AUE), a la consecución de un mercado único de bienes, serviciosy capitales, señalándose 1993 como fecha indicativa para conseguirtal propósito. Para ello se establecieron diversas directivas comunitarias,la mayor parte de las cuales entró en vigor a principios de los añosnoventa, que implicaban la liberalización plena de los movimientos de capitaly de la prestación de servicios financieros, tanto bancarios como de segurosy bursátiles. Una liberalización tan amplia y general parecíatener su complemento lógico en la conformación de una uniónmonetaria.

Para formular el programa de accióncorrespondiente se creó un Comité de Estudio de la Unión Económicay Monetaria Europea. Éste es un proceder normal en la vida comunitaria, perolo que resultó excepcional es que fuera el propio presidente de la Comisiónquien asumiera la presidencia de aquí que se haya denominado ComitéDelors confiriéndole, así, un carácter de órgano de laCE. También lo fue que formaran parte de él todos los gobernadoresde los bancos centrales de los países miembros, con lo que éstos sevincularon directamente a una propuesta que implicaría, de llevarse a cabo,limitaciones importantes a su actuación futura. La propuesta establecíala realización de una unión monetaria en tres etapas, de las que sólola última ha resultado decisiva. Al principio de ella, las paridades se fijaríande forma irrevocable y habría una transferencia total de las decisiones depolítica monetaria al Banco Central Europeo (BCE), que también administraríalas reservas de divisas. Por otra parte, el Consejo impondría límitespresupuestarios obligatorios a los países.

La propuesta del ComitéDelors fue objeto de una compleja negociación cuyos resultados se incorporaronal Tratado de Maastricht. Por una parte estaba la posición de los que queríanuna unión reducida a un denominado "núcleo duro": paísesque habían mantenido en los años anteriores su tipo de cambio ligadoal marco o muy estable respecto de dicha moneda, incluyendo el franco francés.Ésta es la posición atribuida al Bundesbank. Por otra, la postura mantenidapor países que hubieran quedado apartados según tal propuesta fue quese debía crear condiciones objetivas que permitiesen designar a los paísesque formarían la Unión. Esto fue lo acordado y los criterios de selecciónfueron las denominadas condiciones de convergencia: a] tipos de cambio: durante dosaños la moneda ha de permanecer sin tensiones graves y, por supuesto, sinhaber devaluado en los márgenes normales de fluctuación del mecanismode cambios del SME; b] estabilidad de precios: la tasa de inflación, en unaño, no debe exceder en más de 1.5 puntos la media de los tres paísesmiembros con menores tasas de inflación; c] tipos de interés: los delargo plazo a 10 años no excederán durante un año en másde dos puntos el promedio de los tipos de interés de los tres paísescon menor tasa de inflación, y d] finanzas públicas: el déficitpúblico debe ser inferior a 3% del PIB y la deuda pública no excederáde 60% del PIB.

La lógica económicade estos principios ha sido ampliamente criticada desde ámbitos académicos.Los criterios responden a la idea de que la unión monetaria sólo puedeser consecuencia de un proceso de convergencia económica. Es lo que algunosautores han llamado la "teoría de la coronación": la monedaúnica sería el resultado y no el punto de partida del proceso de convergencianecesario para mantener un tipo de cambio inamovible con las demás monedas,sin originar tensiones graves. Éste es un enfoque muy distinto del que predominóen los anteriores esfuerzos de integración monetaria en la Comunidad, que
partieron del establecimiento de una estabilidad monetaria, en primer término,en la confianza de que ello originaría la convergencia precisa para dar pasosposteriores que después no fue posible realizar.
2 Comoconsecuencia, el Tratado de Maastricht se decantó plenamente por el establecimientode condiciones previas, de conformidad con las exigencias alemanas de ser rigurososen la selección de los participantes. Se establecen objetivos de referenciapara juzgar la capacidad de integración en el grupo de cada uno de los países.

El principio del largo camino dela convergencia abierto por el Tratado de Maastricht no pudo ser más accidentado.El período entre los veranos de 1992 y 1993 marcó un hito en la evolucióncambiaria del SME. Los ataques especulativos sucesivos contra varias monedas europeasdeterminaron, primero, el abandono de la libra y la lira del mecanismo de flotaciónconjunta y después las devaluaciones de otras monedas, como la peseta, elescudo y la libra irlandesa. En el verano de 1993, ante violentos ataques especulativoscentrados principalmente en el franco francés, fue preciso modificar las reglasde flotación conjunta del SME para permitir márgenes de 15%, lo quede hecho transformaba dicho sistema. La crisis se originó en la primera mitadde 1992 debido a los intereses divergentes de Alemania y otros países europeos.El fuerte incremento del gasto público, originado por la reunificaciónalemana, prolongó en dicho país el ciclo alcista de 1986-1991, mientrasen otros se iniciaba la crisis coyuntural y en el Reino Unido ya era patente. CuandoAlemania elevó significativamente sus tipos de interés para moderarlas tensiones inflacionarias, los demás países decidieron seguir supauta y no modificar su paridad con el marco, a pesar de las incipientes tendenciasrecesivas. Bastó que los agentes económicos detectasen la contradicciónen dichos países entre la política monetaria deseable y las limitacionesimpuestas por la flotación conjunta, para que se produjeran ataques especulativoscontra sus monedas.

Las crisis monetarias de 1992-1993fueron el principal obstáculo, pero no el único, en el camino haciala UME. La debilidad coyuntural que comenzó en 1992 se profundizó en1994, lo que se revirtió en un escaso progreso de la convergencia e hizo pensaren que incluso Alemania podía tener dificultades para cumplir la condiciónpresupuestaria. Sin embargo, la mejora posterior y el esfuerzo realizado por algunospaíses, especialmente los del sur de Europa, hicieron posible que 11 paísesde los 15 que formaban parte de lo que entonces ya se denominaba Unión Europea(UE) pasaran a constituir la nueva UME. De los que quedaron fuera, sólo Greciaincumplía claramente las condiciones de convergencia; los otros tres se apartaronvoluntariamente del proceso de selección.

 

La políticamonetaria de la UME

Según lo previsto,el 1 de enero de 1999 comenzó a funcionar la UME. Desde entonces los 11 paísesparticipantes, cuyos bancos centrales nacionales (BCN) formaron con el BCE el SistemaEuropeo de Bancos Centrales (BCN), tienen una moneda única cotizada en losmercados de cambio: el euro. También poseen una política monetariaúnica que se decide conjuntamente en el BCE y que instrumentan de modo descentralizadolos BCN, en operaciones que se realizan, todas ellas, en euros. En los paísesla circulación monetaria interna sigue teniendo lugar en las monedas nacionalesrespectivas, cada una de las cuales constituye una fracción fija del euro.Esta situación perdurará hasta el principio del año 2002 enque, fabricados las monedas y los billetes necesarios, el euro circulará entodos los países. Pero desde el principio de 1999 el euro es una "monedaen sentido propio", de acuerdo con el artículo 109-3 del Tratado.

Cuando se analizan los preparativospara el establecimiento de la UME, no cabe sino admirarse del enorme esfuerzo y delcosto incurrido. Probablemente no ha habido nunca ninguna otra actuación integradoraque haya requerido tantas horas de trabajo conjunto ni tan minuciosa preparaciónde aspectos específicos de su realización. Dicho trabajo en lo fundamentallo realizaron los bancos centrales de los países miembro, pero tambiénparticiparon otros órganos de la administración y diferentes agenteseconómicos, especialmente del sector financiero. Un esfuerzo de tal naturalezaexigía una firme convicción sobre su necesidad. Como se ha señalado,3el fracaso del proyecto de integración de los años setenta no sólose puede atribuir a las difíciles circunstancias en la economía mundialsin duda reales, sino también a la falta de voluntad política de laque, sin embargo, no se ha carecido en los noventa. Sin ella no se hubiesen podidosalvar las consecuencias de la crisis de las monedas europeas en 1992-1993.

En la preparación que sellevó a cabo se tuvieron en cuenta las cuestiones más diversas queafectarían la integración monetaria, pero ninguna probablemente recibióuna atención tan cuidadosa como la política monetaria, en todos susaspectos y procedimientos. Conviene recordar que ya en 1997 el Instituto MonetarioEuropeo había publicado un amplio informe titulado La política monetariaen la tercera etapa en el que se analizaban los principales aspectos a los quese ajusta en la actualidad el BCE, quedando sólo por determinar aquellos quese consideró que debían ser decididos únicamente por los paísesque finalmente se integraran a la Unión Monetaria Europea.4 Determinadoséstos, en mayo de 1998 se constituyeron el BCN y el BCE. El Consejo de Gobiernoy el Comité Ejecutivo del BCE son las piezas clave en la formulaciónde la política monetaria común. Son miembros del primero todos losgobernadores de los BCN, el presidente y el vicepresidente y los otros cuatro miembrosdel Comité Ejecutivo del BCE. Tal como viene funcionando el sistema, con reunionesquincenales del Consejo de Gobierno, las decisiones más importantes las tomaéste, mientras que las cotidianas corresponden al Comité Ejecutivo.

El objetivo principal de la políticadel BCE es la estabilidad de precios que el Consejo ha concretado en la consecuciónde una inflación a medio plazo inferior a 2% para el conjunto de los países,reflejado en el índice armonizado de precios de consumo que elabora la CE.

La formulación de la políticamonetaria ha seguido en buena medida las pautas alemanas. Se han establecido dostipos extremos entre los cuales se tienen que situar los tipos de inte
rés del mercado: una facilidad de crédito, que indica el tipo de interésal que el BCN está dispuesto a prestar a las instituciones financieras conla garantía de un colateral, y una facilidad de depósito, a la queel BCE toma el exceso de liquidez que puedan tener aquéllas. Ambos son tiposa un día y su separación ha sido de tres puntos porcentuales, salvoen los primeros días en que se quiso tener el mercado más sujeto, comoprecaución. Al empezar el año 2000 eran de 4.5 y 2 por ciento, respectivamente.Dentro de esos márgenes, el tipo de interés lo determina el mercado,con la participación muy destacada del BCN, principalmente mediante operacionesregulares de mercado abierto, realizando dos subastas mediante las cuales proporcionaliquidez: una semanal y otra mensual con vencimientos, respectivamente, a las dossemanas y a los tres meses.

El sistema utilizado para la asignaciónde ambas está influido, como todo el sistema, por la política previadel Bundesbank. La subasta semanal tiene una función indicativa del nivelde tipo de interés que las autoridades consideran deseable. Para ello inyectanla cuantía de fondos que estiman adecuada a dicho tipo. Por lo general ellolleva a tener que distribuir tal cuantía, asignándose sólo unapequeña fracción de lo solicitado (7 y 8 por ciento como media y aveces poco más de la mitad). El tipo de referencia estuvo en 3% al principiode año, bajó a 2.5% a principios de abril, para volver a subir a 3%en noviembre. Los tipos de interés aplicados a las facilidades permanentestambién variaron en dichas fechas. La subasta mensual mediante la cual seinyectan montos más limitados se realiza actualmente por un sistema de subastaamericana, recibiendo los ganadores el monto licitado a los tipos por ellos ofrecidos.Todas las operaciones están respaldadas por colateral, evitándose asíque el BCN incurra en riesgos crediticios.

El sistema de subasta semanal nocompetitiva ha sido objeto de numerosas críticas. Tiene su origen en la prácticaseguida por el Bundesbank desde 1996 y alternada, antes, con subastas de tipo variable.5Es un sistema no competitivo en cuyo favor sus defensores aducen que sirve para daral mercado la tónica sobre el nivel deseable de tipos de interés. Sinembargo, su continuidad llegó a ser reconsiderada en Alemania en la segundamitad de 1997, ante una situación de incipiente calentamiento de la economíay tendencia a la depreciación del tipo de cambio. Finalmente, se mantuvieronlas licitaciones de tipo fijo, elevando el tipo de interés. El sistema haresultado todavía menos adecuado en el entorno europeo, pues las asignacionesrepresentan una fracción muy pequeña de lo solicitado. Así,los bancos de países que disponen de gran cantidad de instrumentos utilizablescomo colateral obtienen mayores asignaciones en las subastas, mientras que los bancosde países en situación contraria deben obtener parte de la liquidezposteriormente en el mercado, en algunos casos en proporciones muy elevadas. Quienesdefienden el sistema argumentan que el diferencial no es elevado (uno o dos puntosbásicos), pero ello no justifica el hecho, menos aún considerando quetal diferencial se puede elevar mucho ante tensiones de liquidez y expectativas desubidas de los tipos de interés.6 Es un sistema rígido, que hace depender la liquidezde la disponibilidad de colateral y no de lo que necesitan las entidades ni de lascondiciones del mercado.

El Consejo de Gobierno tambiénha fijado un coeficiente de caja de 2%, retribuido, que no será objeto demodificación salvo en situaciones excepcionales. También se ha establecidola posibilidad de utilizar otros tipos de operaciones de ajuste (fine-tuning)y estructurales, que no parece que vayan a constituir mecanismos habituales de intervención.Las operaciones de ajuste podrían ser tanto de inyección como de drenajede fondos; se realizarían no sólo mediante operaciones con colateral,sino también mediante compras o ventas de valores al vencimiento. Este últimosistema también se podría seguir en las operaciones estructurales,que pueden tener lugar cuando se pretenda un cambio más permanente en el nivelde liquidez, al estimar que hay un desajuste de carácter prolongado.

Para conseguir el objetivo pretendidode la estabilidad monetaria, el Consejo de Gobierno ha seguido la opción decombinar una doble estrategia que tiene en cuenta la evolución de un agregadomonetario (M3) y el seguimiento de una serie de indicadores económicos comosistema para evaluar la evolución futura de los precios. Son lo que se hadenominado los dos pilares de la política monetaria. El primero es el tradicionalmenteseguido por el Bundesbank, que establecía un campo de variación dentrodel cual se tenía que mover el M3. El BCE sólo ha establecido un valorde referencia de 4.5%, meramente indicativo del crecimiento deseable, sin establecerlímites precisos. En el primer año de actuación, el crecimientodel M3 ha sido superior a 5%, lo cual no ha impedido que se produjera una baja de0.5% de las tasas de interés en abril. Las autoridades del BCE han mencionadoque la desviación respecto a la cifra indicativa se utiliza como un mecanismode alerta sobre la existencia de un potencial riesgo inflacionario, pero tiene queinterpretarse según los datos disponibles sobre la evolución futurade los precios, es decir, el segundo pilar.

Las discusiones preparatorias parala creación del BCE que tuvieron lugar en el Instituto Monetario Europeo revelaronlas posturas contrapuestas entre quienes preferían un objetivo monetario ylos que se inclinaban por un objetivo directo de inflación. Al principio seatribuían ventajas derivadas no sólo de la continuidad de la estrategiaaplicada por Alemania, sino también del empleo de una variable fácilde interpretar y controlada por el BCN; por el contrario, sus oponentes señalabanla incertidumbre sobre la estabilidad de la demanda de dinero en la zona del euro.Además, puede argumentarse que no está claro en qué medida elpropio Bundesbank ha considerado que M3 sea un buen indicador de la inflación.Esto podría inferirse del hecho de que de 1975 a 1995 no fue posible alcanzarel objetivo monetario en 50% de los casos y que la mayor parte de tales incumplimientosfueran voluntarios. Como señalan Corsetti y Pesenti, lo que la continuidadcon el Bundesbank permitiría suponer es la separación frecuente delvalor objetivo, sin que se produzca una actuación para corregir tal desviación.Algo que parece conciliarse bien con lo sucedido durante el primer año.7

A la vista de la experiencia anterior,parece sorprendente que el BCE haya puesto tal empeño en mantener el objetivomonetario como elemento de referencia, aunque no se sabe con qué
importancia real, al no haberse clarificado tampoco cómo se evalúala tendencia previsible de los precios; es decir, el segundo pilar. Se sabe que tieneen cuenta un conjunto de datos procedentes de organismos internacionales, autoridadesde otros países y agentes económicos que participan en los mercados.Todas esas informaciones, junto con sus propios datos, le permiten hacer su propiaevaluación sobre la inflación futura. Pero no publica datos sobre suestimación ni se sabe cuáles son las variables que se incluyen en lasproyecciones macroeconómicas.

Hasta ahora el Consejo de Gobiernosólo ha adoptado dos decisiones importantes por su influencia en los tiposde mercado. La primera fue la baja de los tipos de interés de 0.5% en abril;la segunda, la reposición del nivel previo a principios de noviembre. Ambashan resultado decisiones polémicas. La poca claridad del BCE al justificarsus decisiones hace que su interpretación requiera cierta capacidad adivinatoria.

La decisión de abril seprodujo en un momento con situación coyuntural dispar: las economíasde España, Finlandia, Irlanda y Portugal en fuerte expansión y conpeligro de calentamiento y las de Alemania e Italia, con perspectivas poco favorables.Predominó la posición de estos países, pese a que resulta bastantedudosa la necesidad de dicha medida. Por una parte el M3 crecía másde medio punto por encima de su nivel de referencia y, por otra, parece improbableque hubiesen ejercido toda su influencia los efectos a largo plazo derivados deldescenso de los tipos de interés concertado por todos los países participantesen diciembre de 1998, sin contar con los efectos adicionales que originó laconfluencia hacia un nivel común de tasas de interés, en todos aquellospaíses, como España, que antes los tenían relativamente elevados.En realidad, el factor decisivo en ambas reducciones de los tipos de interéshay que buscarlo en la situación internacional, en momentos muy delicadospara Brasil y para América Latina en general, algo que el BCE no ha reconocidoni puede hacerlo, ya que podría suscitar dudas respecto a su independenciade los avatares políticos.

Si se dejan al margen las presionespolíticas, la única interpretación alternativa de aquella decisiónes que el BCE no da una prioridad absoluta al objetivo de estabilidad monetaria,cuando éste puede ser divergente de otros objetivos económicos apropiados.En otras palabras, no renuncia a realizar una política anticíclica,siempre que considere que no es estrictamente incompatible con la estabilidad. Almenos parece dispuesto a hacerlo así cuando esta situación afecta alos países con mayor peso en el área. Sin embargo, lo contrario podríadeducirse del alza de medio punto del tipo de interés acordada en noviembre.La economía crecía a mejor ritmo, pero aún había capacidadde producción no utilizada y no aparecían síntomas de un incrementode la inflación. Cabe pensar que tal movimiento representó una correcciónde la baja de abril, no estrictamente necesaria. El BCE la presentó, lógicamente,como una adaptación a la nueva situación económica. La faltade transparencia en el modelo aplicado no permite otorgar mayor o menor verosimilituda cualquiera de ambas alternativas.

Para hacer posible una políticamonetaria única, regulada por el BCE y aplicada en todos los países,la UME ha tenido que desarrollar su propio mecanismo de transferencia y liquidación.Para ello, en los últimos años todos los países tuvieron queestablecer un sistema de liquidación bruta en tiempo real (RTGS) en sus economías.Estos sistemas están integrados en el Target, siglas correspondientes, eninglés, al "sistema automatizado transeuropeo de transferencia urgentepara la liquidación bruta en tiempo real", que opera por medio del BCE.Por este conducto, los grandes pagos entre instituciones monetarias de dos paísespueden realizarse a través de los bancos centrales de ambos. Dichos pagostienen lugar en "tiempo real", es decir, a medida que se producen durantela jornada, sin necesidad de un período de liquidación. Los bancosparticipantes pueden no tener la liquidez necesaria en el momento de su realización,porque disponen de un mecanismo de créditos intradía,8 facilitadospor el BCN de su país. El Target no ha sustituido a los sistemas de transferenciaanteriores, sino que se ha sumado a ellos. Son los operadores los que deciden entresistemas competitivos.

Pese a ciertos temores, como quesu costo resultara demasiado elevado, el Target ha funcionado conforme a lo previsto,canalizando aproximadamente dos terceras partes del volumen total de operaciones.9Por lo general es el sistema que se emplea para las grandes operaciones, en las queresulta competitivo, mientras que gran número de operaciones de menor cuantíasigue realizándose mediante los sistemas tradicionales.

Cabe mencionar que la políticamonetaria puede realizarse en condiciones razonables de estabilidad debido a quelos países acordaron un Pacto de Estabilidad y Crecimiento (Pacto) que permiteevitar las perturbadoras consecuencias que una política fiscal demasiado expansivapodría tener en el control monetario y los tipos de interés. El Pactoexige sostener, salvo períodos de grave crisis, el límite máximode 3% del PIB para el déficit presupuestario de todas las administracionespúblicas, coeficiente establecido en las condiciones de convergencia. Paraque ello sea posible en período de crisis y los gobiernos tengan margen posiblede actuación, estos últimos deben mantener en períodos de bonanzaun superávit o un déficit muy reducido. Finalmente, tras un intensodebate se aprobó el límite de 2%, aunque tal nivel sólo permiteun estrecho campo a la política anticíclica. Por supuesto que tal déficitse tiene que financiar de forma ortodoxa, por medio del mercado y sin financiamientoprivilegiado, sin que puedan emplearse recursos de los BCN ni del BCE. Esta disminuciónde los déficit públicos tendrá considerable influencia en losmercados en los próximos años. En muchos países europeos, laelevada cuantía del déficit público desde los años ochentaoriginó una relativa expulsión del mercado de emisiones de bonos deentidades privadas (crowding out) y presionó las tasas de interéshacia arriba. En el futuro debe haber mayor disponibilidad privada de financiamientoa largo plazo.

 

La políticacambiaria

El Tratado de Maastrichtestableció con claridad la atribución de la política monetariaal BCE, lo que no ocurrió en materia cambiaria. Esta última correspondeal Consejo de Ministros que,
según el artículo 109-1, podrá acordar, por unanimidad, el establecimientode acuerdos que fijen sistemas de tipos de cambio del euro en relación conel de otros países; estos acuerdos podrán adoptarse a propuesta delBCE o de la Comisión, previa consulta al BCE. Así, hay un conjuntode circunstancias que hace muy difícil un acuerdo, hoy difícil de imaginar.Hay que decir, sin embargo, que a principios de 1999 un ministro francés sugirióla adopción de un sistema de zonas objetivo para el euro, que fue apoyadapor el entonces ministro alemán Lafontaine.

Mientras siga existiendo flotaciónotra alternativa parece hoy imprevisible la política cambiaria seráuna consecuencia de la política monetaria impuesta por el BCE. En estas condiciones,lo único que puede hacer el Consejo de Ministros es "formular orientacionesgenerales para la política de tipos de cambio" que se adoptaránpor mayoría cualificada con base en una recomendación de la Comisióny sin perjuicio del objetivo fundamental de la estabilidad monetaria atribuido alBCN (artículo 109-2). Este artículo prevé, por tanto, la posibilidadde una confrontación entre los tipos de cambio que resultan de la aplicaciónde la política monetaria y la cambiaria deseables. Sin embargo, en diciembrede 1997 el Consejo Europeo decidió limitar esas orientaciones a casos excepcionales,respetando la independencia del BCN. En todo caso, ello abre la posibilidad de conflictospotenciales, aunque el artículo 109-2 deja bien claro que las orientacionesgenerales "se entenderán sin perjuicio del objetivo fundamental del BCNde mantener la estabilidad de precios".

El primer año de existenciade la UME mostró algunos amagos de discrepancias, aunque propiamente no seantales, que sólo pueden producirse por decisiones del Consejo. Ya antes delestablecimiento de la UME, a fines de 1998, diversas declaraciones de políticosfranceses llamaban la atención sobre la necesidad de evitar una fuerte apreciacióndel euro respecto del dólar, que muchos esperaban se produjese a partir de1999. Esta apreciación, que se hubiese sumado a la que se produjo en la segundamitad de 1998, se consideraba inconveniente para unas economías, como Francia,Alemania e Italia, que todavía no habían alcanzado coyunturalmenteel nivel deseable y para las cuales parecía vital mantener firme la demandaexterna .

Los temores expresados anteriormenteno correspondieron a la realidad. Por el contrario, después de la creacióndel euro, el valor de éste respecto al dólar cayó desde un nivelaproximado de 1.18 como punto de partida a cerca de la relación 1/1. Aunqueesa evolución del tipo de cambio favoreció a la economía europeadesde un punto de vista coyuntural, al reforzar la demanda de bienes comerciables,siempre que se ha producido una aproximación a la relación paritariacon el dólar han surgido críticas que identifican la debilidad deleuro con la posible debilidad del sistema establecido y la falta de credibilidaddel BCE. Ello carece de sentido y muestra que, en ocasiones, hay una inercia en lasformas de pensar, de manera que éstas pueden no corresponder a las nuevasrealidades. El nivel del tipo de cambio era muy relevante para cualquiera de lospaíses europeos, en especial para los más pequeños y abiertos.Incluso Alemania lo tenía en cuenta al elaborar su política, en partepor su influencia directa en el país y también por las distorsionesque la cotización dólar/marco originaban en la relación cambiariaentre el marco y otras monedas europeas.10Sin embargo, la del euro es un zona monetaria relativamentecerrada (su apertura en términos de PIB no es muy superior a la de EstadosUnidos) y lo lógico es que siga una política del bening neglect,similar a la adoptada normalmente en ese país.11

Las declaraciones de los directivosdel BCE parecen orientarse en ese sentido. El vicepresidente ha señalado que"el tipo de cambio es una importante variable para el BCN, al ser uno de losdeterminantes de las perspectivas de estabilidad de precios".12Se considera al elaborar la política monetaria, pero no como un objetivo ensí mismo, sino solamente en cuanto pueda influir en la estabilidad.

Ésta parece una actitudlógica, pero no ha sido la más habitual entre los comentaristas económicos;incluso los dirigentes del BCE parecen haber dado muestras de nerviosismo cuandola cotización euro/dólar se ha acercado o ha caído por debajode la unidad. Como se ha señalado, la preocupación por la caídadel euro ha estado más influida por el simbolismo de ella, como algo negativo,que por sus consecuencias económicas.13

En todo caso, al interpretar lacaída del euro respecto del dólar durante su primer año de existencia,el elemento clave es el diferencial de los tipos de interés, consecuenciade la política del BCE. El tipo de interés del euro a tres meses haestado la mayor parte del año entre dos y tres puntos porcentuales por debajodel de Estados Unidos; el diferencial en la deuda pública a 10 añosse ha mantenido en torno a un punto, llegando a casi punto y medio en algunos períodos.No debe extrañar, por tanto, que el endeudamiento de entidades extranjerasen euros haya sido elevado, ni que los residentes en la zona euro hayan tomado préstamosen esta moneda para invertir en títulos de otros mercados, especialmente enla Bolsa de Estados Unidos con marcada trayectoria ascendente. Resulta, pues, explicableque el euro haya estado sometido a presión durante el período.

 

Las enseñanzasdel euro

Una de las característicasde los últimos años del siglo XX ha sido la aparición de crisismonetarias en las que los movimientos de capital desempeñan un papel importantey se producen fenómenos de contagio que las trasmiten de unos paísesa otros. De esa índole fue la crisis de las monedas europeas en 1992-1993,la mexicana y su "efecto tequila" en 1994-1995, la asiática a partirde 1997 y la rusa de 1998. Ello ha dado lugar no sólo a un creciente interéspor el estudio de las crisis monetarias y financieras, sino también a unareconsideración de los regímenes cambiarios más deseables. Lascrisis recientes parecen haber suscitado dudas sobre la capacidad de los gobiernospara mantener tipos de cambio fijos, a menos que éstos estén amparadospor fuertes exigencias legales que los pongan a salvo de incidencias políticas.No hace falta que los gobiernos sigan políticas macroeconómicas insosteniblespara que se produzcan ataques especulativos; basta con que los especuladores piensenque el mantenimiento del tipo de cambio es incompatible con la consecuciónde otros objetivos que se estiman prioritarios. Entonces, se produce el ataque yla modificación de tipo de cambio.

Muchos economistas consideran quela evolución económica de los últimos años ha dejadogravemente dañado el empleo del tipo de cambio como ancla nominal para conseguirla estabilidad monetaria. Algunos han llegado a considerar que para muchos paísesemergentes sólo hay dos modalidades cambiarias contrapuestas que podríanser compatibles con la nueva realidad: los tipos de cambio flexibles o aquellos denaturaleza fija cuya estabilidad esté amparada por normas legales.14Hay, incluso, quienes consideran que la primera de las fórmulas no es válidapara muchos países en desarrollo, como los latinoamericanos. Con una elevadaindización de la economía y un grado creciente de dolarizaciónde hecho,15 la flotación no constituye una opciónaceptable, por su carácter procíclico y porque origina tipos de interésmás altos, un menor desarrollo del sistema financiero y hace muy sensibleslos tipos de interés internos a modificaciones de los mercados internacionales.Por ello las preferencias latinoamericanas muestran una escasa propensióna los movimientos de los tipos de cambio, incluso en períodos con grandesperturbaciones monetarias como 1998.16 En estas circunstancias se entiende la creciente importanciaque ha adquirido recientemente el tema de la dolarización en AméricaLatina; también que la experiencia de la integración europea puedaofrecer algunas ideas que hay que tener en cuenta en el campo monetario.

Con la creación de la UME,los países participantes han estado dispuestos a renunciar a su moneda algogeneralmente muy enraizado como símbolo de identidad nacional y adoptar supropia política monetaria. A cambio, participan en la elaboración dela política monetaria común, pero con escasas repercusiones realespara la mayor parte de ellos, puesto que su peso es muy limitado en las decisiones.Así, en situaciones coyunturales asimétricas, cuando uno o máspaíses sufren perturbaciones específicas, la política monetariaseguida no será la más deseable desde el punto de vista de dicho grupominoritario. Se ha hecho referencia a la reducción de los tipos de interésen abril de 1999, indeseable para varios países europeos periféricos.Situaciones de esta índole pueden repetirse en condiciones que impliquen consecuenciasmás graves para uno o varios de las naciones participantes.

Los países miembro de laUME también han tenido que renunciar a aspectos relevantes de la políticafiscal y a ejercer cualquier influencia en el tipo de cambio. Al aceptar una estrictalimitación a la cuantía de los déficit presupuestarios inclusoortodoxamente financiados, los países miembro pierden capacidad para combatirperturbaciones asimétricas de su economía. Por otra parte, es evidenteque una unión monetaria elimina toda posibilidad de actuación sobreel tipo de cambio. Con economías relativamente abiertas y en las que los agenteseconómicos anticipan la evolución previsible de las variables, resultadiscutible la eficacia de una devaluación como mecanismo de ajuste. Probablementelo único que permite es ganar tiempo, frente a la solución máslenta del ajuste por medio de precios y salarios. Pero esto no es poco, especialmentesi la medida se adopta en períodos de baja coyuntural, como el Reino Unido,Italia o España pudieron comprobar en 1992-1993.

Por tanto, los países participantesen la UME han tenido que renunciar a instrumentos significativos de su políticaeconómica. Merece subrayarse que han sido precisamente los países conuna peor tradición histórica en materias de inflación, déficitpresupuestario y modificaciones cambiarias, los que han puesto el mayor interésen conseguir la convergencia necesaria para estar en la UME y formar parte del áreadel euro. Ello muestra que han valorado más el mayor acceso a los mercadosde capital y la reducción del costo de financiamiento que la flexibilidadque podría ofrecer la disponibilidad de unas políticas monetarias ycambiarias propias. La soberanía monetaria ofrece ventajas indudables, perotambién tiene costos que se reflejan en primas de riesgos y tipos de interéselevados, así como en el grado de exposición a las crisis monetarias.Tales costos pueden ser especialmente notorios en los países que presentanuna menor credibilidad, sea por su trayectoria anterior o por otras razones económicaso políticas.

La realización de la UMEy los efectos que la crisis de Brasil ha originado en América Latina han motivadoun creciente interés por la integración monetaria. Parece una contradicciónque ello ocurra en un período en que los países más importantes,incluido México, han tendido a dejar flotar sus monedas. Sólo Argentinacontinúa manteniendo su consejo monetario con relación paritaria entreel peso y el dólar. En realidad, la flotación se ha establecido comouna necesidad; pero para muchos es una realidad poco deseable, al imponer un nivelalto de tasas de interés, como un tributo inevitable ante la falta de confianzade los mercados en el mantenimiento de la estabilidad monetaria. Por ello, algunospiensan que sería preferible un sistema más estable e integrado. Sinembargo, al tratar de idear éste los paralelismos con Europa son escasos.La UME ha sido un proyecto de integración entre participantes relativamenteiguales, aunque con una moneda el marco predominante. En los países del Mercosur,particularmente en Argentina, ha habido un interés directo por la experienciaque algunos ven como una forma de evitar la inestabilidad derivada de caídasfuertes del tipo de cambio, como la registrada por Brasil en 1999. Sin embargo, elfracaso de los primeros intentos de integración monetaria en Europa muestralas enormes dificultades de un proceso de integración de esta índole,que necesita una firme voluntad política para llegar a buen término.

Cuando se habla de integraciónmonetaria entre países de América Latina se hace referencia, principalmente,a procesos de dolarización, tema de gran actualidad por distintos motivos.Por una parte, es un hecho que cada vez hay economías más dolarizadasen el continente. La libre movilidad de capitales y la desconfianza en la gestiónmonetaria llevan a que gran número de activos y pasivos se expresen y negocienen dólares y que esa moneda se emplee, incluso, para transacciones corrientesen las economías con mayor inestabilidad. Por otra, en algunos paísesse discute la conveniencia de implantar, legalmente, sistemas monetarios basadosen el dólar, como método para conseguir credibilidad monetaria, estabilidady, con ella, tasas de interés moderadas. O, como en el caso argentino, sehabla de la posibilidad de una dolarización plena, con sustitucióntotal del peso por billetes de Estados Unidos. Muestra de la importancia y actualidaddel tema es que, con sólo dos meses de margen, se hayan dedicado a su tratamientouna sesión de un Comité del Senado de Estados Unidos y un seminarioorganizado por el FMI, éste con la participación del gobernador delBanco de México.17

Cabe establecer un paralelismoentre la situación de los países de América Latina frente ala dolarización y la actitud de las economías del sur de Europa, cuyosesfuerzos por participar en la UME ya se han destacado. Antes, empero, conviene subrayarla importante diferencia que media entre ambos: en la UME, todos los paísesparticipan en la elaboración de la política monetaria común.Ésta no es algo impuesto desde fuera, sino una política que se estableceen su presencia, con su opinión y, quizá, de acuerdo con sus intereses.Puede ser una diferencia formal, pero es muy importante.

El país que establece unsistema de dolarización legal renuncia necesariamente a tener sus propiaspolíticas monetarias y cambiarias y tiene que estar dispuesto a limitar demodo drástico el monto de su déficit fiscal a lo que estrictamentepueda ser financiado por los mercados. Son limitaciones similares a las que han tenidoque admitir los países europeos que trataban de incorporarse a la UME. Lasventajas principales que con ello se consigue son un mayor financiamiento globalde la economía y su obtención a un costo menor.

Estas ventajas también seconsiguen en el país que establece la dolarización. Además,ésta parece poner a las economías más al abrigo de las crisismonetarias cuando se producen situaciones de contagio. A cambio, el país pierdeinstrumentos de defensa ante desequilibrios asimétricos; es decir, ante desequilibriosdiferentes de los experimentados por Estados Unidos.

Para juzgar el riesgo de la presenciade estas perturbaciones asimétricas, el instrumento habitualmente utilizadoes la teoría sobre áreas monetarias óptimas. Ésta señalaque los países tendrán menor propensión a sufrir tales perturbacionescuanto más integradas estén sus economías y cuanto mássimilares sean sus estructuras productivas. Por otra parte, cuando aquéllasse produzcan, el ajuste se verá facilitado cuanto más móvilessean los factores de la producción y mayor sea la integración fiscalen el área, de forma que el gasto pueda reorientarse hacia las zonas másdeprimidas. Por supuesto que este último aspecto carece de relevancia en elcaso de la dolarización, porque es imposible que se produzcan traspasos económicoscomo los que tienen lugar entre estados de Estados Unidos. Por lo demás, sise acepta la teoría de las áreas monetarias óptimas como formade evaluar los costos de la dolarización, la economía mexicana probablementesería la que tuviera menores costos derivados de un proceso de esa índole.Su estructura económica bastante diversificada y la fuerte interrelacióncon Estados Unidos, especialmente tras la firma del TLCAN, hacen menos probable quesu economía pueda sufrir perturbaciones asimétricas. Éstas puedenser mucho más importantes para Canadá, cuya economía dependedecisivamente de los productos básicos. La diferencia todavía es másmarcada en el caso de Argentina, que desde hace años tiene un consejo monetariobasado en el dólar o en algunos países con alta inestabilidad, quehay quien considera buenos candidatos a la dolarización. Aunque en estos últimoscasos lo relevante es que la dolarización permita obtener financiamiento externoy reducir drásticamente su costo, pese a la trayectoria monetaria previa queha dañado seriamente la credibilidad. En esas condiciones, las ventajas dela dolarización pueden ser mayores que las pérdidas derivadas de unamenor capacidad para hacer frente a las perturbaciones asimétricas. Hay economistasque consideran improbable que en el futuro se mantengan las cerca de 150 monedashoy existentes. Piensan que una proporción importante de los estados puededecidir ligar sus monedas al dólar o al euro, renunciando a su soberaníamonetaria. Ésta ofrece ventajas pero, como contrapartida, implica mayorescostos financieros. Con la movilidad creciente de capitales, las ventajas derivadasde la soberanía monetaria resultan cada vez más limitadas, mientraslos costos financieros aumentan. Por ello, Dornbusch considera que hay que olvidarlos "experimentos tropicales" y "sustituirlos por una moneda duracomo la mejor estrategia de desarrollo".18 Ese autorve un futuro con muy pocas monedas independientes, donde el dólar y el euroserían los elementos de referencia para las monedas de otros países.

En ese posicionamiento, sin embargo,como en la ya mencionada polarización en los regímenes cambiarios extremos,hay un exceso de simplificación al que propenden los economistas. En un mundocrecientemente globalizado y con elevada movilidad de capitales, la economíade los países es más frágil y situaciones desfavorables puedenoriginar perturbaciones antes imprevisibles. Una posible solución a este problemaconsiste en atar las manos de los dirigentes económicos y ligar la monedaa otra extranjera que tenga una trayectoria estable, beneficiándose de sucredibilidad. Una solución que puede no ser despreciable en algunos casos,siempre que se puedan controlar algunos de sus efectos desfavorables, como la severalimitación para hacer frente a las crisis bancarias. Pero no es la únicasolución y tampoco necesariamente la mejor. Lo que no pueden ignorar las autoridadesmonetarias es que la mayor fragilidad ante las crisis y la gravedad de las perturbacionesque pueden originar hacen necesarias políticas monetarias y fiscales másortodoxas que en el pasado, así como evitar el mantenimiento de un tipo decambio insostenible, cualquiera que sea el régimen cambiario elegido. La movilidadde capitales puede tener grandes ventajas para los países, pero hace másgrave el riesgo de error y, por tanto, obliga a extremar las medidas de precaución.

 

Notas al pie

1. F. Papadiay F. Saccomani, "From the Werner Plan to the Maastricht Treaty: Europe's StubbornQuest for Monetary Union", en A. Steinherr (ed.), European Monetary Integration:from the Werner Plan to EMU, Longman, 1994. La cita corresponde a la decisióndel Consejo de Ministros del 8 de mayo de 1964.Regresar a nota 1

2. Comoseñaló el entonces presidente del Bundesbank, ambos enfoques planteanel mismo objetivo, pero mientras uno "considera la Unión Monetaria sólocomo la culminación de un largo proceso de convergencia económica ypolítica", el otro "ve la integración como un medio paraconseguir una realización temprana de la unidad europea". H. Tietmayer,"On the Arquitecture of EMU", en A. Steinherr (ed.), op. cit.Regresara nota 2

3. StephenF. Overtuf, Money and European Union, St. Martin's Press, Nueva York, 1997.Regresara nota 3

4. Esta posiciónrespondía al criterio del Bundesbank, indudablemente lógico: evitarque en la adopción de decisiones conflictivas pudieran influir paísesque no iban a participar en la UME, sea por falta de interés o por no reunirlas condiciones necesarias.Regresara nota 4

5. GiancarloCorsetti y Paolo Pesenti, "Stability, Asymmetry and Discontinuity: The Outsetof European Monetary Union", mimeo., revisado en septiembre de 1999, pp. 1-73.Regresara nota 5

6. Españae Irlanda han sido los principales perjudicados y los bancos de Francia, Bélgicay Países Bajos los más beneficiados. Este problema no tuvo la mismagravedad en Alemania, donde las cuantías solicitadas sólo eran treso cuatro veces la asignada.Regresara nota 6

7. GiancarloCorsetti y Paolo Pesenti, op. cit.Regresar a nota 7

8. Por "financiaciónintradía" se entiende el préstamo neto que realiza un banco centrala una entidad de crédito durante una sesión, siempre que se le devuelvaantes del cierre de operaciones. En el caso concreto del Target, esto se llevaráa cabo mediante el giro en descubierto en la cuenta de tesorería y de "repos"de valores, que deberán cancelarse antes de las seis de la tarde.Regresara nota 8

9. El costono sólo consiste en el atribuido directamente a la operación, sinotambién a la necesidad de que los bancos ordenantes mantengan en el bancocentral de su país, al cual van a ordenar el pago, una cuantía suficientede activos que puedan servir de garantía.Regresar a nota 9

10. Estasasimetrías fueron analizadas por F. Giavazzi y A. Giovannini, LimitingExchange Rate Flexibility: The European Monetary System, mit Press, Cambridge,Massachusetts, 1989.Regresara nota 10

11. F. Varela,M. Hinarejos y J.E. Varela, "El euro como futura moneda internacional",Información Comercial Española, núm. 767, diciembre de1997, pp. 199-222.Regresara nota 11

12. ChristianNoyer, "The Short Past and Long Future of the Euro", discursoen la London School of Economics and Political Science, Londres, diciembre de 1999.Regresara nota 12

13. "TheEuro-Zone: The Confused Middle", The Economist, 11 de diciembre de 1999.Regresara nota 13

14. Estaposición ha sido apuntada recientemente por Lawrence Summers, "Testimonioante el Subcomité de Relaciones Internacionales del Senado sobre PolíticaEconómica Internacional y Promoción del Comercio de Exportación",27 de enero de 1999. La idea encuentra su origen en Barry Eichengreen, InternacionalMonetary Arrangements for the 21st. Century, Brookings Institution, Washington,1994.Regresara nota 14

15. Pordolarización de hecho se entiende la que se origina en la decisiónde los agentes económicos que establecen depósitos en una moneda extranjera(lo más frecuente, en dólares) y fijan el valor de sus activos en ella,que también puede ser utilizada como instrumento de pago. Se contrapone ala dolarización formal o legal, establecida por decisión del Estado.Regresara nota 15

16. Ricardo Hausmann,Michael Gavin, Carmen Pages-Serra y Ernesto Stein, "Financial Turmoiland the Choice of Exchange Rate Regime", trabajo elaborado en el BancoInteramericano de Desarrollo y presentado en Madrid en marzo de 1999.Regresar a nota 16

17. Lasesión del Senate Banking, Housing and Urban Affairs Committee sobre DolarizacionOficial en Países de Mercados Emergentes tuvo lugar el 22 de abril de 1999.El Foro Económico organizado por el FMI el 24 de junio de 1999 llevócomo título "Dolarización: ¿capricho o futuro para AméricaLatina?"Regresara nota 17

18. RudigerDornbusch, The Euro: Implications for Latin America, estudio preparado parael Banco Mundial, pendiente de publicación, 16 de marzo de 1999.Regresara nota 18



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