ComercioExterior, vol. 49, núm. 6, México, junio de 2000

Liberalizacióny seguridad financieras en los mercados emergentes

Xosé Carlos Arias

Departamentode Economía Aplicada de la Facultad de Economía
de la Universidad de Vigo, España <xcarias@uvigo.es>.

Desde hace más deuna década muchos países emergentes de todas partes del mundo han emprendidoreformas sustanciales de sus sistemas financieros. Aunque las diferencias entre éstasson enormes, tanto en intensidad cuanto en con tenidos, la gran mayoría delos experimentos de cambio se ha orientado en la misma dirección: ampliarel espacio del mecanismo de mercado, limitando los elementos de control e intervencióndel sector público en la asignación de recursos de capital.

Al evaluar los resultados de lasreformas destaca su efecto positivo en la eficiencia y la profundidad de la intermediaciónfinanciera, aunque también han surgido consecuencias indeseadas, sobre todopara la estabilidad de los propios mercados (cuestión que se aborda en elsiguiente apartado). Ese perfil de fracaso de los experimentos reformistas lo adviertende manera creciente numerosos especialistas, incluidos algunos actores prominentesen la aplicación de las reformas, como algunos organismos financieros multilaterales.El objetivo principal de este trabajo es encontrar una explicación coherentede ese fracaso relativo, para lo cual se identifica un factor clave: la ineficienciade la estructura institucional en que se asienta el funcionamiento de la gran mayoríade los mercados emergentes.

Los entornos financieros dimanadosde la rápida liberalización, al intensificar los intercambios de fondosprestables, tienden a alterar el comportamiento de los agentes de un modo que puedeser traumático. Por lo general se multiplica la oferta de productos y serviciosy se disparan los flujos de crédito, mientras que se relaja el cálculoestrictamente económico de los proyectos financiables. Cabe esperar, por tanto,algunas distorsiones significativas en la estructura de incentivos de los agentesy más problemas de distribución de la información entre ellos;esta
cuestión resulta crucial en una actividad como la financiera en la que esdifícil evitar las grandes asimetrías informativas. Si de la consideraciónde ésa y alguna otra característica surge un argumento poderoso a favorde un nuevo tipo de regulación pública, definida como regulaciónprudencial o, de un modo más amplio, como la creación de una red deseguridad financiera (safety net), ello se potenciará en circunstanciasde cambio y tensionamiento rápidos como los referidos.

El problema radica en que la implantacióneficaz de las redes de seguridad financiera requiere condiciones institucionalesque sólo de modo excepcional se dan en los mercados emergentes. La naturalezade la restricción institucional de las reformas financieras, aspecto centralde este trabajo, se analiza más adelante, y en el apartado final se presentanalgunas recomendaciones de política pública.

Aunque la reflexión planteadapuede extenderse a muchas economías emergentes, la información y losrazonamientos expuestos se refieren en lo fundamental a los mercados financierosde América Latina, aunque se incluyen algunos datos y comentarios referentesal Sudeste Asiático.

El legado delas reformas liberalizadoras

Hacia finales de los añosochenta principiaron las reformas financieras en numerosas economías emergentesy a partir del cambio de década se consolidaron. En América Latinalas resistencias a que tuvieron que hacer frente los gobiernos nacionales para imponerlos cambios fueron débiles, a causa de tres factores principales. Uno fuela globalización financiera, cuyas tendencias irrumpieron con tanta fuerzaen los mercados internacionales que convertían en una quimera cualquier intentode dichos gobiernos por quedar al margen de la corriente globalizadora. Otro provinode la presión ejercida a favor de la reforma por las grandes institucionesmultilaterales, en momentos en que la llamada crisis de la deuda había colocadoa muchos países en posiciones de extrema debilidad. El tercero, y másimportante, fue el agotamiento del modelo de estructura y regulación financierashasta entonces vigente.

Antes de las reformas gran partede las operaciones financieras en América Latina estaba sujeta a controlesestrictos. Los de tipo administrativo afectaban variables como las tasas de interésy de cambio, al tiempo que se fijaban límites para el crecimiento del créditoy se buscaba incidir en su distribución mediante cuotas de inversiónobligatoria. También había fuertes barreras de entrada en la actividadbancaria. No resultó extraño que una parte importante de los flujoscrediticios se distribuyera por medio de circuitos privilegiados (hasta 80% del créditototal en Brasil y 40% en Argentina en 1986), 1 o que las tasas reales de interés fueran negativas,a veces de modo abismal, en la mayoría de los países. De hecho la tasareal promedio fue de � 2.6% en el conjunto de América Latina.2

Un modelo así de represiónfinanciera tiende a encarecer los costos en el largo plazo y, sin duda, tuvo quever con algunas de las más graves deficiencias de la intermediaciónfinanciera (el coeficiente regional de los activos líquidos respecto al PIBfue de apenas 20% en 1993, cuando en el mundo desarrollado resultó superiora 75%), con un bajo grado de diversificación de instituciones, activos y mercados.También se evidenció una pobre capacidad para generar ahorro interno,con la consecuente dependencia de los flujos de capital externo, y un fuerte sesgohacia la volatilidad de las variables más relevantes (tipos de interésy precios de las acciones, entre otras).

Las reformas financieras siguieroncuatro líneas maestras. Por principio de cuentas, se liberalizó todotipo de variables financieras, lo que incluyó la eliminación de controlessobre tasas de interés tanto activas como pasivas, topes de financiamiento(credit ceilings) y cuotas de crédito privilegiado; además,se concedió una mayor libertad de entrada a los bancos extranjeros y se suprimieronlos controles de cambio. En segundo lugar, se privatizaron bancos comerciales e institucionesfinancieras de desarrollo (en varios países éstas, antaño muyinfluyentes, fueron en realidad liquidadas). Tercero, el viejo sistema pre-valecienteen la región de banca muy especializada (modelo estadounidense) cediópaso a instituciones de financiamiento mucho menos segmentadas. Por último,se adoptaron por vez primera en la región procedimientos modernos de regulaciónprudencial y supervisión bancaria.

La amplitud y la intensidad delas reformas fue notable. Casi todas las economías de América Latinaavanzaron por el camino de la liberalización, con Brasil como únicaexcepción de peso en esa tendencia.3 Como resultado concreto de la política de desregulación,las tasas de interés de los depósitos se tornaron libres en prácticamentetoda la región y por lo general positivas (a lo cual contribuyó lamoderación inflacionaria).4 Los coeficientes de inversión obligatoria sedesplomaron en muchos países (por lo menos en ninguno aumentó en losaños noventa), mientras de 1985 a 1995 el índice de restriccióna los movimientos de capital se redujo a la mitad (aunque permaneció por encimade los niveles casi nulos en el mundo desarrollado; más aún, en paísescon grandes avances en otros aspectos de la reforma financiera, como Chile o Colombia,se mantuvieron controles de cambio significativos).

Resultados delas reformas en América Latina

¿Cuáles fueron losresultados de las reformas financieras? Una valoración general exige antetodo ponderación. Además de efectos indiscutiblemente positivos, laliberalización tuvo otras consecuencias mucho más controvertidas ode plano perjudiciales. Por lo que respecta a América Latina, entre los primerosfiguran las ganancias que los mercados de capitales obtuvieron en términosde eficiencia, diversidad y credibilidad.

La asignación máseficiente de recursos financieros se acredita con el hecho de que, a diferencia delpasado, el grado de incertidumbre y exposición al riesgo se incluyóen la mayoría de los casos en el costo de la intermediación bancaria,de suerte que los bancos con un balance menos sólido tuvieron que pagar primasde riesgo para captar fondos. Sin embargo, los datos del cuadro 1 sugieren que entérminos generales los costos operativos de los bancos de la regióneran muy superiores a los de otras partes del mundo. También se aprecia quelos márgenes bancarios (spreads) suelen ser excesivos en la zona contendencia a crecer desde las reformas; ello sugiere que, pese a la eliminaciónde barreras de entrada, los mercados respectivos aún son muy imperfectamentecompetitivos.

Fuente: Banco dePagos Internacionales, Annual Report, Basilea, 1998.

El objetivo de las reformas quese alcanzó con mayor éxito fue ampliar la gama de activos, institucionesy mercados. Los mercados de valores irrumpieron con notable fuerza, tanto los derenta variable cuanto los de bonos, y su expansión fue mucho más pujanteque la de otras actividades. De 1990 a 1995 el volumen de capitalización bursátilse multiplicó por cuatro en el conjunto de la región, frente a ritmosde crecimiento muy inferiores en otros mercados emergentes o en los paísesdesarrollados (véase el cuadro 2).

Fuente: Bancode Pagos Internacionales, Annual Report, Basilea, 1996.

Los cambios positivos tendierona mejorar la reputación de las instituciones y los mercados financieros. Pruebade ello es que numerosos bancos e inversionistas institucionales del mundo desarrolladohan hecho una apuesta muy firme por el futuro de largo plazo de tales mercados, alcomprometer ingentes inversiones para ocupar posiciones de vanguardia en los actualesprocesos de profundización financiera.5 Otra evidencia es que los diferenciales de rentabilidadde la deuda, aun siendo muy superiores a los correspondientes a países másdesarrollados, se mantuvieron en torno de los 300 puntos básicos durante losnoventa; si bien tales diferenciales subieron mucho durante las crisis de 1995 y1998, se acortaron las distancias respecto a otros países emergentes.

Algunos efectos importantes dela reforma, sin embargo, sólo pueden valorarse muy negativamente. Varios objetivosprincipales no se alcanzaron, en detrimento sobre todo del ahorro interno, que estuvomuy lejos de reactivarse.6 Tampoco se logró abatir la volatilidad de lasprincipales variables financieras. En el cuadro 3 se observan pequeñas mejorasrespecto a la volatilidad de las tasas de interés y los precios de las accionesen ciertos países, lo cual también puede apreciarse en los diferencialesbancarios y las razones precio-ganancia, pero las diferencias respecto a los paísesavanzados son todavía enormes. Por lo demás, los progresos de la reformade los mercados de capitales no siempre estuvieron en perfecta correspondencia conotros aspectos de la reforma económica general, en particular con la liberalizacióncomercial.7

1. Para depósitosa tres meses. 2. En dólares.

Fuente: Banco dePagos Internacionales, Annual Report, Basilea, 1998.

Pero el principal problema vinculadocon las medidas liberalizadoras fue que éstas originaron un entorno másinestable en que acabaron de fraguarse varias crisis bancarias muy intensas. Loscambios vertiginosos en los mecanismos de determinación de las tasas de interés(ya positivas) en términos reales, o en la disposición del crédito,introdujeron sesgos perversos en algunos comportamientos económicos, tantohacia la mera especulación cuanto a decisiones de inversión apalancadasen exceso. La relación de causalidad entre la reforma y la crisis financierasquedó marcada por los tres tipos de efectos que se describen en los párrafossiguientes.

1) La causa principal dela gran mayoría de las crisis bancarias fue el crecimiento desmesurado delos flujos crediticios, lo que sin duda estuvo asociado a la apertura de la cuentade capital y la mayor libertad operativa interna.8 Se calculaque de 1990 a 1994 el crédito interno al sector privado como proporcióndel pib aumentó 165% en Perú, 116.2% en México, 68.3% en Brasily 57.1% en Argentina; sólo declinó en Venezuela (� 38%).9 EnMéxico, por ejemplo, el crédito creció a un ritmo casi 10 vecesmayor que el conjunto de la actividad económica; cuando es 2.5 veces superior,ese incremento por lo general se considera muy problemático.10Al ir acompañada de un enorme cambio en la composición de las carterasbancarias donde los préstamos de bajo rendimiento y riesgo al gobierno fueronsustituidos por los de mucho mayor riesgo a empresas, consumidores y sector inmobiliarioesa situación elevó de modo extraordinario el grado de fragilidad financierade la economía. Hacia mediados de los noventa el deterioro de las condicionesde riesgo y la vulnerabilidad de las carteras bancarias eran muy evidentes: la carteravencida ascendió a 24.7% del crédito total de Venezuela en 1994 y a19.1% en México y 12% en Argentina en 1995.11

La teoría de la deflaciónde deuda, asociada a la corriente analítica Fisher-Minsky-Kindleberger, resultade mucha ayuda para entender la relación directa entre crisis financiera ysobreendeudamiento.12 El factor del crecimiento crediticio, aunque clavepara explicar las crisis, no basta para comprender algunos aspectos ni apreciar lasnotables diferencias de grado entre los países. Es menester considerar tambiénlos factores concernientes a la restricción institucional, lo que se realizamás adelante.

2) La liberalizaciónde los mercados de capitales aumenta los riesgos de contagio internacional cuandoocurren crisis cambiarias significativas. La incorporación de los paíseslatinoamericanos a ese proceso tuvo ese tipo de efectos de forma muy aguda durantelos episodios de inestabilidad en el bienio 1995-1996. Se trataría de un costofatal y previsible de las reformas, pero que de ningún modo cabe ignorar.

3) Otros aspectos másconcretos de los procesos de reforma propiciaron también el surgimiento deentornos de mayor inestabilidad financiera. En México, por ejemplo, la formaen que se realizó la privatización bancaria no fue ajena a la crecientefragilidad financiera; cuando en este país se reprivatizaron los bancos, lamayoría fue adquirida (en ocasiones mediante un fuerte apalancamiento) porempresarios industriales que, al carecer de gestión bancaria, los dirigieroncon métodos de dudoso profesionalismo y rigor técnico. En Argentinauna porción importante del sistema bancario se mostró muy vulnerabledurante la crisis de 1995 debido en gran medida a dos efectos del Plan de Convertibilidadde 1991: la virtual ausencia de un prestamista de última instancia (al limitarla ley respectiva los poderes del banco central para crear liquidez) y la de un segurode depósitos explícito.13

Liberalizacióny fragilidad en el Sudeste Asiático

La evolución de los sistemasbancarios del Sudeste de Asia durante los noventa presentó algunas diferenciasrespecto a la de los de América Latina, pero también algunos elementoscomunes de máxima importancia.14 La fuerte reforma liberalizadora de los mercados financierosasiáticos tuvo, al menos, dos efectos muy semejantes que resultaron fundamentalespara el desencadenamiento de la gran crisis de 1997-1998.

Uno consistió en el enormecrecimiento del crédito, mucho mayor que el registrado en México oArgentina, con tasas anuales de 16% en Malasia y 18% en Tailandia, Indonesia y lasFilipinas.15 Tal expansión crediticia se dirigiósobre todo hacia el sector inmobiliario, alimentando la gran burbuja especulativade los precios de la propiedad urbana, y el financiamiento de inversiones industrialesenfocadas más a la búsqueda de cuotas de mercado que a la obtencióndel beneficio; las distorsiones, además, se agravaron por el uso masivo deinstrumentos de deuda de muy corto plazo.16

El segundo efecto comúnimportante fue la falla de todos los mecanismos de vigilancia sectorial. Los operadoresfinancieros, acostumbrados al régimen restrictivo anterior, apenas podíanadministrar los riesgos muy superiores en el nuevo entorno y no tenían suficienteincentivo para hacerlo ante la expectativa de que los poderes públicos saldríanal rescate bancario a la primera dificultad mayúscula. La principal fallaradicó, así, en las estructuras pública de vigilancia y control,lo cual se abordará en los dos apartados siguientes.

La relación tan fuerte entreliberalización e inestabilidad financiera no debe sorprender, pues ya ha sidomostrada de modo concluyente en el examen de numerosos países y circunstancias,17pero lo cierto es que en América Latina y el Sudeste Asiático se haverificado con particular intensidad.

Necesidad dela regulación prudencial

En América Latina,como ya se apuntó, la reforma financiera incluyó la creaciónde una estructura moderna de regulación prudencial y supervisión bancariapor vez primera. Probablemente ello se debió a la memoria aún vivade las funestas consecuencias de las férreas políticas liberalizadorasimpuestas por los gobiernos militares de Argentina, Chile y Uruguay en la segundamitad de los setenta, con las que se eliminó cualquier elemento de contrapesoa la plena libertad operativa en los mercados de capitales. Podría afirmarseque la reforma financiera de los ochenta consistió, en última instancia,en un cambio en los estilos regulatorios prevalecientes: de uno de controles directosbasado en la mera regulación administrativa se habría pasado a otromás sutil e indirecto, más de mercado, dirigido a acotar lascondiciones de riesgo de los intermediarios financieros. Una transformaciónno muy distinta en realidad, aunque más intensa, de la operada añosantes en algunos países europeos como Francia, Italia y España.

Dos vías justifican lasnormas de regulación prudencial. Una se centra en la necesidad de estableceruna red de seguridad para los mercados de capitales que elimine riesgos, prevengainsolvencias bancarias, minimice los eventuales efectos de transmisión alconjunto de la economía y, en suma, asegure la estabilidad del sistema financiero.La otra, que ha adquirido gran pujanza en el debate teórico, encierra razonestanto de estabilidad como de eficiencia. Se argumenta la presencia de problemas deselección adversa o riesgo moral y por tanto de amplios márgenes paracomportamientos oportunistas o aventureros de los agentes económicos y escaracterística de la forma en que los mercados de capitales asignan recursos.Las insuficiencias de información proceden de rasgos pro- pios de la actividadbancaria, tales como su complejidad, que dificulta a los depositantes e incluso alos accionistas evaluar debidamente la exposición al riesgo de las institucionesacreedoras. Los pequeños depositantes, que suelen poseer gran parte de lospasivos bancarios, carecen no sólo de posibilidades de participar en la gestiónde los bancos, sino también de incen- tivos para obtener informaciónsobre los mercados de crédito.18

Resulta obvio, por lo demás,que en ciertas circunstancias ese tipo de dificultades puede agravarse. Asíocurre cuando se intensifican las entradas de capital externo, o bien cuando losmercados crediticios internos registran vigorosas expansiones. En ambos casos losproblemas de observancia tenderán a hacerse mayores y los incentivos de losprestamistas para mantener sus carteras de crédito bajo control se relajaránen exceso (cuestión de suma importancia en América Latina durante losnoventa).

La tendencia de los mercados decrédito a quedar afectados por tales asimetrías informativas los orillaa posiciones subóptimas, pues cualquier aumento de las tasas de interéspuede originar racionamiento del crédito y un exceso de riesgo acumulado.19Stiglitz argumenta de modo convincente que la provisión pública desistemas de regulación prudencial es la única opción para cubriradecuadamente esa falla de mercado,20 pero en los últimos años se ha suscitadouna viva discusión sobre la conveniencia de complementar la intervenciónexterna con procedimientos para revelar información dentro del propio mercado.21

Los problemas de distribuciónasimétrica de información y de diseño y ejecución decontratos, con el encarecimiento respectivo de los costos de transacción,tienden a manifestarse con toda crudeza en los mercados emergentes. La explicaciónes muy simple: las estructuras sociales que permiten la revelación, la diseminacióny la evaluación de los flujos de información suelen ser muy frágiles,lo que se agrava por la escasa dimensión de los agentes que cruzan operacionesfinancieras.22

La necesidad de instituir una supervisiónsectorial adecuada era, por tanto, mayúscula en los países latinoamericanos.Muchos trazaron normas que se inspiraban en los criterios del Acuerdo de Basileade 1988, en algunos casos de una forma quizá en exceso literal; parece razonableponer en tela de juicio que unos criterios pensados para los sistemas financierosdesarrollados sean estrictamente adecuados para ámbitos muy distintos, enlos que la banca encara riesgos muy superiores.23 En un cortoperíodo se fueron imponiendo índices de solvencia y capital mínimo,límites individuales al crédito, exigencias de revelación deinformación, criterios de clasificación de préstamos muy estrictosy mecanismos precisos para corregir con rapidez conductas inadecuadas.24En 1996 había ya 14 países latinoamericanos con sistemas de supervisiónbancaria formalmente bien formulados.25 Los requerimientoslegales relativos a adecuación de capital en vigor a mediados de 1998 en algunosde esos países eran: Argentina, 11.5%; Colombia, 9% y Chile, Brasil, Perúy México, 8% (criterio básico de Basilea). En 1987 esos índices,eran de 8% en Corea del Sur, Malasia e Indonesia, y 8.5% en Tailandia, paísesdonde la posición real de capital de casi todos los bancos se manteníademasiado ajustada al requerimiento legal.26 La cuestión de hasta qué punto esasnormas resultaron eficaces se abordará en el apartado siguiente.

Las normas de regulaciónprudencial son un componente importante de una estructura más amplia, la redde seguridad del sistema financiero, de la que forman también parte elprestamista de última instancia y el seguro de depósitos. En variospaíses de América Latina (Venezuela, Colombia, Chile, Perú,México) se introdujeron desde mediados de los ochenta procedimientos explícitosde seguro de depósitos. Esta medida suscita grandes controversias debido alos conocidos problemas de riesgo moral que tales procedimientos suelen inducir;con esta consideración Argentina se movió en sentido opuesto a la tendenciageneral al suprimir el seguro de depósitos a principios de los noventa.

Sin embargo, la historia de lascrisis financieras en esta región obliga a introducir un importante matiz:en realidad, desde hace décadas las actividades bancarias estuvieron cubiertaspor una garantía efectiva, sólo que ésta era de carácterimplícito. Por ejemplo, en las ya comentadas crisis de principios de los ochentaen el Cono Sur, los poderes públicos salieron de inmediato al rescate de losprimeros bancos en dificultades, lo que contribuyó decisivamente a la propagacióndel colapso.27 En cualquiercaso, está fuera de duda que un seguro de depósitos ex ante,sujeto a una regla explícita y conocida, es una solución preferiblepor provocar una distorsión menos perversa de los
incentivos que un seguro ex post, de carácter implícito y discrecional,que en ocasiones se extiende a los accionistas y gestores del banco.28Contodo, los modelos concretos de aseguramiento explícito por lo general se formularonde manera incorrecta.

La restriccióninstitucional

Las autoridades financieraslatinoamericanas cometieron algunos errores en la definición concreta de lasreformas. Es el caso de la apertura de la cuenta de capital, que probablemente avanzóen exceso (tal y como los acontecimientos del verano de 1998 han puesto de manifiesto).Pero desde una perspectiva general, no cabe duda de que los cambios operados en losmodelos regulatorios sustitución de represión financiera por regulaciónprudencial se orientaron en la dirección correcta. ¿Cómo entenderentonces las consecuencias más negativas de la reforma, puestas sobre todode relieve por la gran crisis bancaria de mediados de la década? ¿Porquélas nuevas normativas regulatorias se mostraron del todo insuficientes para atajarla?

La respuesta a estas preguntasexige introducir una referencia precisa a las condiciones institucionales en queesos cambios tuvieron lugar, así como un análisis del modo en que loselementos de la reforma se dispusieron en el tiempo.

La idea de colocar los factoresinstitucionales en el centro del análisis de los problemas del desarrolloy la reforma en los países atrasados no es nueva: la encontramos ya en laobra de los grandes maestros de la economía del desarrollo, como Albert Hirshmano Gunnar Myrdal. En los últimos años, sin embargo, se ha ido asentandouna nueva e importante corriente de literatura que, partiendo de las aportacionesseminales de North y Williamson,29 concibe las posibilidades de las diferentes líneasde reforma económica en relación estrecha con la configuraciónde instituciones que las enmarca; entendiendo estas últimas, en sentido riguroso,como un conjunto de reglas, formales e informales, que modelan el comportamientode los individuos y las organizaciones en la vida social. De acuerdo con este enfoque,sólo mediante una estructura institucional eficiente que permita respuestasadecuadas en la distribución de los flujos de información, la formulacióny la ejecución de los contratos, la organización de la accióncolectiva será posible ahorrar costos de transacción, asentar los intercambioseconómicos en un entorno de confianza y, en último término,aumentar la eficiencia del conjunto del sistema económico. Las consideracionesque siguen se encuadran en esa corriente teórica.

A diferencia de los controles administrativos,cuya aplicación es directa y por demás simple, las normas de regulaciónprudencial pueden quedar reducidas a papel mojado despojadas de capacidad para afrontarlos mayores riesgos que la liberalización impone si no se cumplen cuatro importantescondiciones. En los párrafos siguientes se explican tales condicionantes yla forma concreta en que se manifestaron en las economías emergentes, en particularen América Latina, haciendo hincapié en los dos últimos de ellos,que parecen cruciales. La línea general de razonamiento es que el capitales difícil de medir en todas partes; ello es especialmente cierto en los paísesen desarrollo, enfrentados a serios obstáculos para reconocer el verdaderovalor de los activos.

1) En primer lugar, unacorrecta aplicación de las normas de regulación prudencial exige quehaya mercados de capital de una dimensión operativa suficientemente elevada,con un alto número de operadores y un grado razonable bajo de concentración.En términos paradójicos se ha presentado este problema del siguientemodo: para que funcione este tipo de regulación es preciso que funcione elmercado.30 El problema es que, en América Latina y otrosmercados emergentes, exigencias formales como las de capital u otras dirigidas aevitar operaciones de crédito conectado pueden ser en la prácticafácilmente burladas, debido a que la propiedad de los intermediarios financierosestá muy concentrada en pocas manos (por lo general unidas por vínculosfamiliares); de ese modo resultará muy sencillo satisfacer las exigenciasde capital, por ejemplo, acudiendo a préstamos concedidos por bancos controladospor el mismo operador o por sujetos que le son próximos.

2) En segundo lugar, nocabe esperar un funcionamiento adecuado de las estructuras de supervisiónsi las dependencias reguladoras no disponen de la capacidad técnica necesariapara cumplir sus tareas. Esa capacidad requiere medios económicos y, sobretodo, una depurada formación y un período suficientemente largo deaprendizaje del personal supervisor: sólo así se podrán aplicarcorrectamente los sistemas de clasificación de los préstamos y valorar,canalizar y ampliar los flujos de información disponibles. Resulta imprescindible,en último término, contar con un importante grado de desarrollo delcapital humano, que raramente se encuentra en los países emergentes. En AméricaLatina, además, este problema se vio agravado porque el propio proceso deliberalización condujo a la banca privada a contratar con altos salarios abuena parte de los profesionales con verdadera capacidad para una supervisióneficaz.31 Es por todo eso que en muchos casos el valor de larazón de solvencia se tornó irrelevante, pues hay evidencia de quemuchos bancos de la región sobrevaloran de modo sistemático sus activosde riesgo.

3) Aún másimportante, las posibilidades de éxito de los sistemas de regulaciónprudencial descansan en una configuración institucional que permita la razonabledistribución de la información entre los agentes y en que entre éstoshaya confianza sobre la ejecución eficaz de los contratos y las normas establecidas.Pues bien, en América Latina y el Sudeste Asiático la construcciónde una nueva estructura de instituciones y reglas encauzadas en esa direcciónavanzó de manera mucho más fragmentaria, contradictoria y lenta queel proceso mismo de liberalización.

Un punto crucial es la escasa protecciónefectiva que los sistemas legales y los patrones contables de esa región ofrecena los operadores en el juego financiero. Los cálculos del cuadros 4 muestrancon claridad el notable retraso de las variables institucionales recogidas gradode eficiencia de los sistemas judiciales, confianza pública en ellos, aplicacióneficaz de las normas legales y calidad de los patrones contables vigentes en AméricaLatina, y en general en los países emergentes, con respecto a los paísesmás desarrollados.32Como cabía esperar, las deficiencias en losentornos institucionales en mucho se correlacionan con climas generalizados de corrupcióny también con una notable desconfianza hacia estas economías por partede los inversionistas externos (a pesar de las ya comentadas ganancias de reputaciónen los noventa).

1. La muestra totalde la fuente comprendió 49 países de todo el orbe, con informaciónpara el período 1982-1995 (salvo la concerniente a la eficiencia judicial,que correspondió sólo a 1980-1983). 2. Calificación en un rangode 1 a 10. 3. Clasificación.

Fuentes: R. Laportaet al., Law and Finance, nber Working Paper núm. 5561, julio de 1996;C. Lamoine, "Public Confidance in Institutions", en onu, Informe sobreel Desarrollo Humano, Nueva York, septiembre de 1998; Institutional InvestorInc. (tomada de informes del Banco Mundial publicados en 1998), y X.C. Arias, "Changesin the Financial Regulation Style in Latin America, 1985-1997: Rationale and Consequences",inédito.

Un aspecto de particular importanciaes que casi ninguno de estos países tiene sólidas exit policies(reglas efectivas para el cierre de bancos o la suspensión de sus gestores),de las que depende de modo crítico la eficacia de la red de seguridad.33Donde están en vigor, las leyes de bancarrota están muy mal concebidas,pues anteponen los derechos del Estado y los trabajadores a los del acreedor/depositante.Un estudio reciente asigna un valor medio de 1.25, en una escala de 0 a 4, al índicede protección legal a los acreedores en el conjunto de América Latina(valor 0 para países como México, Perú y Colombia, 1 para Argentinay 2 para Chile y Uruguay), frente a valores medios muy superiores para otras áreas;por el contrario, en lo que respecta a la defensa de los derechos del accionistala media latinoamericana es superior a la media mundial.34

De todo ello se deriva que loscostos de transacción vinculados a la incertidumbre en la ejecuciónde los contratos financieros y a los dudosos mecanismos de revelación de informaciónsean muy elevados en la región. No es extraño, por tanto, que estudiosempíricos recientes hayan atribuido un importante valor explicativo a variablesinstitucionales del tipo "ley y orden" en la aparición de las crisisbancarias. Por ejemplo, Demirgüç-Kunt y Detragiache35muestran de modo convincente que el efecto de la liberalización en sistemasbancarios frágiles ha sido más intenso cuando su configuracióninstitucional era débil (escaso valor de la norma legal y la ejecuciónde contratos, elevada corrupción administrativa).36

Obsérvese que las deficienciasinstitucionales que se acaban de señalar guardan una estrecha relacióncon el viejo y arduo problema de la debilidad del Estado en la región, a cuyasolución no contribuyó en absoluto el dogma del menos Estado,tan central en el Consenso de Washington.37 La persistencia de tales deficiencias compromete seriamentela reputación de estos sistemas financieros, configurándose como unasevera restricción para las ganancias de credibilidad que se deberíanhaber desprendido del proceso reformista. Ello se refleja en datos como el siguiente:el índice de credibilidad de los inversionistas institucionales (institutionalinvestor credit rating) alcanzaba en marzo de 1998 un valor medio de 33.5% parael conjunto de América Latina y el Caribe, frente a 82% en los paísesdesarrollados.38

Una razón adicional queha incidido en esos problemas reputacionales ha sido el total incumplimiento de lasexigencias legales por parte de las dependencias reguladoras en períodos defuerte crisis de liquidez. En México, por ejemplo, durante la crisis de 1995,muchos bancos tenían dificultades obvias para satisfacer la razón desolvencia, lo que motivó que el organismo regulador en este caso, la Secretaríade Hacienda olvidase voluntariamente su obligación de hacer cumplir la norma.

La creciente conciencia de estosproblemas entre quienes toman las decisiones político-económicas delárea ha llevado a la introducción de algunos ajustes institucionales.En México, por ejemplo, en 1997 se inició una reforma de los patronescontables vigentes (con apego al modelo estadounidense GAAP) y a finales de 1998se realizaron varias modificaciones acertadas en la red de seguridad financiera mexicana,39pero la debilidad general del sistema financiero seguía siendo apreciable(11.5% del total del crédito bancario se encontraba en ese momento en situaciónde mora).

Entre todos los países latinoamericanossólo Argentina parece haber avanzado en la línea de una reforma institucionalconsistente acerca de estas materias a partir de las lecciones extraídas dela crisis de 1995. Los cambios recientes en su legislación de bancarrotas(dirigidos a dar prioridad a los acreedores) vinieron de hecho acompañadosde mejoras en las definiciones contables y de la imposición de una razónde adecuación de capital particularmente elevada (11.5% en 1998, uno de losmayores del mundo),40así como de un coeficiente de liquidez obligatoria.Los resultados en términos de ganancias de reputación para su sistemafinanciero parecen haber sido positivas.

4) A la luz de los problemasseñalados en los puntos anteriores que denotan deficiencias muy profundasy persistentes en la base de las economías emergentes, es incorrecto atribuirlas consecuencias negativas de las reformas financieras a las dificultades inherentesa toda transición de un modelo de organización socioeconómicaa otro.

Sin embargo, es cierto que losprocesos de liberalización concluyeron con rapidez, en tanto que, segúnse acaba de mostrar, su contrapartida la regulación prudencial evolucionóde una manera mucho más problemática. Debido a que la súbitaaparición de entornos financieros muy desregulados y competitivos da lugara una alteración en la estructura de incentivos
de los agentes incrementándose los problemas de información asimétricay, en último término, la incertidumbre, su aplicación exigegrandes dosis de confianza. Por ello, una correcta definición de las reformashubiera exigido una secuencia inversa de la que realmente se produjo: la consolidaciónde los cambios institucionales debería haber precedido a la profunda liberalizaciónde los mercados.41

Puede, pues, afirmarse que el elementotemporal relacionado con el período de transición fue una causa decisivade los efectos controvertidos de la reforma (y en ese sentido, sus costos habríansido en gran medida transicionales). Pero eso no resta trascendencia a los problemasde fondo: dada la intensidad y la persistencia de las restricciones institucionales,no cabe esperar que los modernos sistemas de regulación funcionen en AméricaLatina sino en el largo plazo.

Soluciones depolítica pública

La intensidad y la severidadde esta restricción institucional han sido cada vez más reconocidasen los últimos años por numerosos observadores, tanto miembros de laacademia como organismos internacionales (ése sería el caso destacadodel Banco Mundial), pero las recomendaciones de política pública quesiguen a esa comprobación no siempre coinciden. Entre la gama de reaccionesque ha provocado el inadecuado funcionamiento de la regulación prudencialen América Latina, cabe destacar dos posiciones en cierto sentido extremas.De un lado están quienes razonan que el esfuerzo principal de los políticospara dotar de fortaleza y estabilidad a los mercados financieros debe abandonar eseterreno por haberse demostrado su inoperancia y redirigirse hacia la profundizaciónde los mercados de títulos y la formulación de políticas monetariasmás activas, enfocadas a restringir directamente los riesgos bancarios medianteun control más estricto de los agregados monetarios.42Este razonamiento olvida las limitaciones de muchos bancos centrales de estas regionespara introducir políticas monetarias modernas y eficaces; asimismo parecefiarlo todo a estrategias muy restrictivas que pueden por sí mismas inducirgraves problemas fallo del prestamista de última instancia en caso de quehaya choques en los mercados de crédito.

En una posición en ciertomodo opuesta a la anterior se encuentran algunos autores que tienden a relativizarla importancia de la restricción institucional.43Según ellos, la trascendencia de estos problemas queda muy amortiguada porlas tendencias a la globalización y, más concretamente, por la fuertepenetración de la banca extranjera en las economías emergentes. Segúneste argumento, los bancos extranjeros llevarían tras de sí al instalarseen Venezuela o Perú no sólo una mayor destreza técnica, sinotambién una cultura supervisora e, incluso, de alguna manera, la estructurade regulación prudencial de su país de origen. Nuestra opiniónes, sin embargo, que la mayor internacionalización bancaria puede aliviarla gravedad del problema, pero no lo resolverá del todo, al menos por tresrazones. Primero, porque las condiciones de observabilidad del comportamiento delos grandes bancos internacionales son en las economías emergentes mucho peoresque en sus países de origen (por resumirlo mucho, debido a que la actividaddel Citicorp en Perú, por ejemplo, será muy diferente a la que tieneen Estados Unidos). Segundo, porque es común que existan asimetríasinformativas entre inversionistas bancarios externos y nacionales, naturalmente favorablesa estos últimos.44 Y tercero, ya en un orden distinto, porque la necesidadde competir con las entidades extranjeras, a las que se supone más seguras,obliga con frecuencia a los bancos nacionales a asumir riesgos excesivos ofreciendotipos de interés extraordinariamente elevados para conseguir captar depósitos,con lo que sube el sesgo hacia la inestabilidad financiera.45

Frente a estas líneas deargumentación, nuestra posición es que del análisis contenidoen el apartado anterior se siguen tres recomendaciones principales de políticapública. En primer lugar, es obvio que la reforma institucional es del todoprio-ritaria, debiéndose emprender un gran esfuerzo para eliminar las restriccionesinstitucionales que se han venido señalando. Es decir, se hace imprescindibleinvertir en nuevas instituciones que afiancen la cultura de la supervisión,con la creciente participación de los sectores público y privado yla obligada transformación de los sistemas contables, legales y judiciales,así como también lo que es más difícil de los hábitosy las normas no escritas que tanto distorsionan la estructura de incentivos en laasignación de fondos prestables. Esa inversión comportará costossin duda muy elevados, que en algunos casos asumirán el carácter decostos hundidos, y sólo rendirá fruto a un plazo muy dilatado.

En segundo lugar, es preciso repensarlas redes de seguridad financiera. Si bien es indudable que en una reflexiónde ese tipo se debe tener muy en cuenta la necesidad de afrontar los proble
mas de riesgo moral, siendo desde luego urgente la puesta en marcha de políticasde salida, constituye un gravísimo error estigmatizar las redes de seguridadfinanciera. Un seguro de depósitos explícito siempre será preferiblea uno ímplicito. Esto es de particular importancia en regiones con acreditadatendencia a utilizar este último y es preciso fortalecer, no suprimir, alprestamista de último recurso.

Por último y acaso fundamentalmente,la demostración de que es previsible una grave insuficiencia de los sistemassupervisores durante un largo período obliga a buscar una soluciónde segundo óptimo. Tal solución sólo puede consistir en la reintroducciónde algunos instrumentos tradicionales de regulación, como han propuesto reiteradamenteStiglitz y Honohan;46 así lo habría hecho ya Argentina , durantelos últimos años, con los coeficientes de liquidez. Ello quiere decirque únicamente será posible consolidar la línea de reformasfinancieras si se da un paso atrás en el proceso de liberalización.Pero ese paso debe estar muy bien calibrado, sin que signifique, en modo alguno,la reinstauración de un modelo de represión financiera: sólodeben seleccionarse controles que como los topes al crédito y algunas modalidadesdel control de cambios tengan un notable potencial estabilizador y no comprometanseriamente las ganancias de eficiencia asignativa ya obtenidas.

Conclusión

La evolución de losmercados de capitales en América Latina y otros países emergentes estásocavada por problemas muy significativos de información asimétricay ejecución de contratos. Los procesos de liberalización que tantoavanzaron en la región a lo largo de la última década hicierona estos mercados más eficientes y diversificados, pero también intensificaronla gravedad de aquellos problemas, al favorecer un apreciable e incontrolado incrementode las entradas de capital y los flujos crediticios internos. La apariciónde algunas crisis bancarias muy agudas fue su principal consecuencia.

Precisamente para evitar esas dificultades,la definición global de la reforma incluyó la puesta en vigor de normasde regulación prudencial. Sin embargo, la aplicación efectiva de esetipo de normas constituye por lo general una tarea compleja, y no basta la mera voluntadpara cumplirlas de modo satisfactorio. En América Latina, la presencia deimportantísimas restricciones institucionales ha limitado enormemente la capacidadregulatoria real de los estados, lo cual constituye una prueba más de la debilidadestructural que éstos muestran en la región.

Notas al pie

1. F. Morris etat., "Latin America's, Latin Systems in 1980s", documento de trabajo,núm. 81, Banco Mundial, Washington, 1990.Regresar a nota 1

2 . De 1978 a 1991la tasa de interés real promedio para los de-pósitos se acercóa �15% en Argentina y México; en el Sudeste Asiático, por el contrario,fue ligeramente positiva. Fondo Monetario Internacional, International FinancialStatistics, Washington, 1995.Regresar a nota 2

3 . Banco Interamericanode Desarrollo, El estado de las reformas estructurales. Informe 1996, Washington,1996. Regresara nota 3

4 . En 1996 elpromedio no ponderado de las tasas de interés reales a corto plazo de Argentina,Chile, Colombia, México y Perú fue de 4.9% al año; en Brasilla tasa fue de 10.1%. Banco de Pagos Internacionales, Annual Report, Basilea,1998.Regresara nota 4

5. En octubre de1998 los 10 primeros bancos extranjeros de América Latina controlaban alrededorde 20% del mercado regional; esta cuota fue superior en Argentina (32%), Venezuela(30%) y Perú (29%). Datos presentados en El País, 5 de octubrede 1998.Regresara nota 5

6. De 1990 a 1994la tasa de ahorro privado latinoamericano fue casi dos puntos inferior a la registradaen el período 1970-1981. Fondo Monetario Internacional, Database, 1996.Regresara nota 6

7. Estos problemasse analizan con detenimiento en X. C. Arias, "Reformas financieras en AméricaLatina: 1990-1998", inédito.Regresar a nota 7

8. M. Gavin y R.Hausmann, "The Roots of Banking Crisis: The Macroeconomic Context", enR. Haussman y L. Rojas Suárez (eds.), Banking Crisis in Latin America,Banco Interamericano de Desarrollo, Washington, 1996.Regresar a nota 8

9. J. Sachs etal., "Financial Crisis in Emerging Markets: The Lessons from 1995",Brooking Papers on Economic Activity, núm. 1, pp. 147-213, 1996.Regresara nota 9

10. G. Caprioy D. Klingebiel, "Bank Insolvency: Bad Luck, Bad Policy or Bad Banking",Conferencia Anual del Banco Mundial sobre Desarrollo Económico, Washington,1996.Regresara nota 10

11. Banco Interamericanode Desarrollo, op. cit.Regresar a nota 11

12. Segúnla hipótesis de inestabilidad financiera planteada por H.P. Minsky ("ATheory of Sistematic Fragility", en Altman y Sametz, eds., Financial Crisis,Wiley, Nueva York, 1977), la euforia reinante en la fase expansiva del ciclofavorece que los agentes desarrollen comportamientos ultraespeculativos, surgiendoen el sector real una tendencia hacia el sobreendeudamiento y las decisiones de inversiónen exceso apalancadas. Se registraría, por tanto, un intenso incremento delcrédito compatible con una moderación de las exigencias de garantíasde los deudores, los análisis de riesgos y los sistemas de informaciónsobre éstos, cuyo resultado final no puede ser otro que el aumento de la fragilidadfinanciera. En esas condiciones, la crisis financiera se haría inevitableal sobrevenir un cambio brusco en la orientación del ciclo: la evolucióndesfavorable de determinadas variables un choque externo o un incremento importantede los tipos de interés conduciría a los intermediarios financierosa liquidar activos, aunque fuese a bajos precios, y huir hacia posiciones de mayorliquidez.Regresara nota 12

13. En el paíspampero se cerraron o fusionaron 45 bancos pequeños o medianos; la crisisobligó a revisar el marco regulador y se decidió imponer coeficientesde liquidez, aumentar el coeficiente de solvencia, reimplantar un sistema de ciertagarantía de depósito (gestionado por la sociedad privada Sedesa) eintroducir cambios en los patrones legales y contables. Véase J.M. Fanelliy R. Medhora (eds.), Financial Reform in Developing Countries, Macmillan,Londres, 1998.Regresara nota 13

14. No se consideranlas excepciones de Singapur y Hong Kong.Regresar a nota 14

15. Banco de PagosInternacionales, op. cit.Regresar a nota 15

16. Una diferenciacon la situación latinoamericana, que acabó por ser importante comocausa de la crisis reciente, fue que en el Sudeste Asiático las carteras bancariasestuvieron menos diversificadas por la fuerte orientación de la actividadeconómica hacia el turismo, la industria electrónica, etcétera.Véase ibid., p. 120.Regresar a nota 16

17. Cabe destacarel importante estudio empírico reciente de A. Demigürc-Kunt y A. Detragiache,Financial Liberalization and Financial Fragility, Documento de Trabajo, núm.197, Banco Mundial, Washington, 1998.Regresar a nota 17

18. M. Dewatriponty J. Tirole, The Prudential Regulations of Banks, The MIT Press, Cambridge,Mass., 1993, y X. Freixas y J.C. Rochet, Microeconomis of Banking, The MITPress, Cambridge,
Mass., 1997.Regresara nota 18

19. F.S. Mishking,"Understanding Financial Crises: A Developing Country Perspective", ConferenciaAnual del Banco Mundial lsobre Desarrollo Económico, Washington, 1996.Regresara nota 19

20. J.E. Stiglitz,"The Role of the State in Financial Markets", Reunión Preparatoriade la Conferencia Anual del Banco Mundial sobre Desarrollo Económico, Washington,1994.Regresara nota 20

21. El únicocaso conocido de regulación prudencial con base en el mercado es el de NuevaZelandia. Una defensa de la necesidad de complementar las normas de regulaciónpública con instrumentos de mercado para la supervisión y la entregade información por parte de los operadores puede encontrarse en G. Caprio,"Safe and Sound Banking in Development Contries: We're Not in Kansas Anymore",Documento de Trabajo sobre Investigación de Políticas, núm.1739, Banco Mundial, Washington, 1997.Regresar a nota 21

22. J.E. Stiglitz,"The Role of the State", op. cit., y "Markets, Market Failure,and Development", American Economic Review, vol. 79, núm. 2, 1989,pp. 197-203.Regresara nota 22

23. G. Carpioy D. Vittas, Reforming Financial Systems, Cambridge University Press, Cambridge,1997.Regresara nota 23

24. Al margende los problemas de aplicabilidad de las normas, cabe destacar que en este puntoAmérica Latina ha cobrado una ventaja importante frente a los paísesdel Este de Asia; en éstos apenas ha avanzado la regulación prudencialy, en general, los mecanismos tradicionales de represión financiera siguenestando en operación. Todo ello se asocia con la gran crisis financiera asiáticadel otoño de 1997.Regresara nota 24

25. E. Lora, "WhatMake Reforms Likely?", inédito, 1997.Regresar a nota 25

26. Banco de PagosInternacionales, op. cit.Regresar a nota 26

27. S.K. Beryy V. García (eds.), "Preventing Banking Sector Distress and Crises inLatin America", Documento de Discusión, núm. 360, Banco Mundial,Washington, 1997.Regresara nota 27

28. Debido a esosproblemas de riesgo moral, a principios de los noventa las grandes institucionesmultilaterales se propusieron evitar que las economías emergentes habilitaranun seguro de depósitos. En los últimos años, algunos organismosparecen haber asumido la ventaja relativa del modelo de seguro explícito,como se aprecia en el informe del Banco de Pagos Internacionales correspondienteal ejercicio de 1996.Regresara nota 28

29 . D.C. North,Institutions, Institutional Change, and Economic Performance, Cambridge UniversityPress, Cambridge, 1990, y O.E. Williamson, "The Institutions and Governanceof Economic Development and Reform", Reunión Preparatoria de la Conferenciadel Banco Mundial sobre Desarrollo Económico, Washington, 1995.Regresar a nota 29

30 . L. RojasSuárez y S.R. Weisbrod, "Towards an Effective Regulatory and SupervisoryFramework for Latin America", Documento de Trabajo, núm. 336, Banco Interamericanode Desarrollo, Washington, 1997.Regresar a nota 30

31 . P. Brock,Financial Safety Nets and Incentive: Structures in Latin America, Banco Mundial,agosto de 1998.Regresara nota 31

32. Un estudioreciente señala que si a principios de los noventa Argentina hubiera adoptadolos patrones contables comunes en la ocde, su pib se habría incrementado 0.6% más cada año. Véase Banco Mundial, Informe sobre el DesarrolloMundial, Washington, 1998.Regresar a nota 32

33 . P. Brock,op. cit.Regresara nota 33

34 . Las principalesexcepciones fueron México (con valor nulo), Colombia y Venezuela (1); en cambio,Perú y Ecuador (2), Brasil y Chile (3) y Argentina (4) rebasaron la mediamundial (1.76). Véanse S. Burky y G. Perry, Beyond the Washington Consensus:Institution Matter, Banco Mundial, Washington, 1997, y R. Levine, "The LegalEnvironment Bank, and Long-run Economic Growth", Journal of Money, Creditand Banking, vol. 30, núm. 3, 1998, pp. 596-620.Regresar a nota 34

35 . A. Demingüç-Kunty E. Detragiache, "The Determinants of Banking Crises in Developing and DevelopedCountries", IMF Staff Papers, vol. 45, núm. 2, Washington, pp.81-109, y "Financial Liberalization", op. cit.Regresar a nota 35

36. Una líneade investigación en ese sentido se ha consolidado recientemente en el BancoMundial. Véanse sobre todo, S. Burki y G. Perry, op. cit., y P. Brock,op. cit.Regresara nota 36

37 . Otros aspectosde las reformas estructurales se vieron también condicionados por esa obsesióndesintervencionista. Así, por ejemplo, se ignoró la necesidad de combatirel déficit público mediante un mejor desarrollo fiscal o de introducirpolíticas redistributivas, entre otras razones para consolidar las reformasen el plano político. Véanse A. Fishlow, "The Latin American State",Journal of Economic Perspectives, vol. 3, núm. 4, 1990, pp. 61-74,y L. Bresser Pereira et al., Las reformas económicas en las nuevas democracias,Alianza Editorial, Madrid, 1995.Regresar a nota 37

38 . Este índiceascendió a 63.2 en Chile, 45.2 en México, 44.6 en Argentina, 38.7 enBrasil y 33.5 en Perú. Véase Banco Mundial, Informe sobre el DesarrolloMundial, Washington, 1998.Regresar a nota 38

39 . Tales cambiosincluyeron la creación de dos organismos: la Comisión Nacional parala Defensa de los Usuarios de Servicios Financieros y el Instituto para la Proteccióndel Ahorro Bancario (IPAB), que sustituyó al controvertido Fondo Bancariode Protección al Ahorro (Fobaproa). También se redujo el techo delseguro de depósitos y se emprendió un programa de restructuraciónde deudas con crédito subsidiado. Véase The Banker, núm.64, febrero de 1999.Regresara nota 39

40. En un estudioreciente, donde se compara la posición de capital de los bancos en variosmercados emergentes se otorga la calificación máxima a Argentina (valor1, al igual que Singapur), frente a un valor 3 de Colombia y Hong Kong; 5 de Chiley Perú, y 7 de Brasil, Corea o Tailandia. Véase G. Caprio, Bankingon Crises: Expensive Lessons from Recent Financial Crises, Banco Mundial, Washington,1998.Regresara nota 40

41. P. Isard,"A Framework for the Analysis of Financial Reforms and the Cost of OfficialSafety Nets", Journal of Development Economics, vol. 50, núm.1, junio de 1996, y J.E. Stiglitz, "Knowledge for Development: Economic Science,Economic Policy, and Economic Advices", Conferencia Anual del Banco Mundialsobre Desarrollo Económico, Washington, 1998.Regresar a nota 41

42 . E.L. Rojas-Suárezy S.R. Weisbrod, "Towards an Effective", op. cit.Regresar a nota 42

43 . Como en M.Gavin y R. Hausmann, "Make or Buy? Approches of Financial Market Integration",en L. Rojas-Suárez (ed.), Safe and Sound Financial Systems, Banco Interamericanode Desarrollo, Washington, 1998.Regresar a nota 43

44 . J. Frakely S. Schmuckler, "Country Funds and Asymetric Information", Documento deTrabajo sobre Investigación de Políticas, núm. 1886, Banco Mundial,Washington, 1998.Regresara nota 44

45. Comportamientosde ese tipo han estado, por ejemplo, en el centro de la grave crisis de la bancaparaguaya.Regresara nota 45

46 . J.E. Stiglitz,"The Role of the State", op. cit., y P. Honohau y J.E. Stiglitz,"Robust Financial Restraint", Conferencia sobre Liberalización Financiera,Washington, 1999.Regresara nota 46