Hyman P. Minsky

ComercioExterior, vol. 50, núm. 12, México, diciembre de 2000


HymanP. Minsky en el pensamiento económico del siglo XX

Guadalupe Mánteyde Anguiano

Profesorade tiempo completo en la Universidad Nacional Autónoma de México, campusAcatlán <gmantey@servidor.unam.mx>.


Hyman P. Minsky nacióen 1919 en Chicago. Autoridad en teoría monetaria e instituciones financieras,sus estudios sobre la inestabilidad recurrente del sistema financiero de una economíacapitalista fueron le génesis del paradigma de Wall Street. "Una característicaesencial de nuestra economía", escribió en 1974, "es queel sistema financiero oscila entre la solidez y la fragilidad y estas oscilacionesson parte integral del proceso que genera los ciclos de los negocios".

En desacuerdo con la corrienteprincipal de economistas, este keynesiano radical argumentaba que esas oscilacionesy los auges y caídas que las acompañan son inevitables en una economíade mercado a menos que el gobierno intervenga para controlarlas mediante regulaciones,acciones de la banca central y otras herramientas que de hecho surgieron a raízde la gran depresión de los treinta. Asimismo, se opuso a la desregulacióncaracterística de los ochenta.

Lo definitorio de la obra de estelaureado economista es la importancia del sistema financiero para comprender lasfluctuaciones económicas y el crecimiento. Destacaba que a la larga la acumulaciónde deuda restringe las inversiones empresariales y conduce a la reducciónfinanciera y la recesión. Las políticas fiscal y monetaria tema importantede sus investigaciones pueden contener de modo temporal la inestabilidad financiera,pero señala la política no puede evitar que ésta estalle demanera periódica. Hyman Minsky murió en Rhinebeck, Nueva York, en 1996.


Este trabajo pretende transmitiral lector la visión del funcio-namiento del mundo capitalista moderno quetenía Hyman Minsky, escritor que con apasionada convicción continuóla obra innovadora de Keynes, desarrollando y enriqueciendo aquellas partes de lateoría que éste dejara oscuras o inconclusas. Al igual que Keynes,Minsky investiga el comportamiento de una economía monetaria con cierto gradode desarrollo financiero y que crece en condiciones de incertidumbre no cuantificable.Esta última característica, que los distingue de la teoría convencionalbasada en la certidumbre actuarial (mediante el cálculo de probabilidades),tiene consecuencias trascendentes en ese marco institucional, pues induce un cicloeconómico por la volatilidad de las expectativas.

Los puntos de inflexiónen este ciclo endógeno son susceptibles de modificarse mediante un manejoadecuado de las políticas monetaria y fiscal encaminado a estabilizar losprecios de los activos de capital en el mercado financiero.

Como toda síntesis, éstaseguramente no hará la debida justicia a un autor que se caracterizópor la profundidad y amplitud de sus análisis teóricos e históricosy la elocuencia con que expuso sus ideas. La finalidad de este resumen es introduciral lector en el marco analítico del autor, invitándolo a un intercambiodirecto con éste por medio de la lectura de su obra.

El trabajo se divide en ocho secciones.En la primera se ubica a Minsky en su momento histórico; la segunda muestrasu vinculación con Keynes mediante la teoría de la inversión;en las dos siguientes se describe su original hipótesis de la inestabilidadinherente del sistema capitalista contemporáneo, así como la transformaciónnatural de un sistema financiero robusto en uno frágil. La quinta seccióncontiene sus propuestas de política económica contracíclicay en la sexta se extienden estos conceptos al plano internacional. En las dos últimassecciones se evalúa la trascendencia de la contribución de Minsky enla evolución del pensamiento económico del siglo XX y en la instrumentaciónde la política económica.

 

Ubicaciónhistórica

Minsky inició susestudios universitarios en Chicago en 1937, un año después de que Keynespublicara su Teoría general. Minsky se inclinó primero por lasmatemáticas y la física; posteriormente, tras conocer a Oscar Lange,Jacob Viner y Henry Simons, que enseñaban economía en esa universidad,reorientó su carrera hacia esta disciplina y obtuvo en Harvard sus gradosde maestría y doctorado.

Los errores y los aciertos de lapolítica económica estadounidense posterior a la gran depresión,así como el debate internacional sobre la política económicaanticíclica al término de la segunda guerra mundial, influyeron demanera determinante en su formación.

Se podría caracterizar alMinsky joven como un universitario de izquierda, brillante, activista y no sectario.Su amistad con Paul Douglas (el de la función Cobb-Douglas), Abba Lerner yGerhard Meyer dejó huellas imborrables en su concepción teórica,en particular en su escepticismo respecto al poder equilibrador de los mercados,la preocupación por explicar el ciclo económico, la cautela en el usode las técnicas matemáticas y el rechazo a radicalismos dogmáticos.La influencia de John R. Commons es también evidente en la importancia queasignó al marco institucional y a las circunstancias históricas enla construcción de su teoría.1

De sus mentores, sólo Langey Douglas se podían considerar simpatizantes de Keynes, aunque la mayoríacompartía la convicción de que la depresión imperante se debíaenfrentar con una política fiscal expansiva.

Minsky quedó muy impresionadopor el enfoque institucionalista de Keynes, que le ofrecía una explicaciónmás convincente del proceso de acumulación de capital que la teoríaneoclásica, al tiempo que proporcionaba las bases de una teoría delciclo económico. En su opinión, la teoría neoclásicadescribía satisfactoriamente el equilibrio de corto plazo, por medio del modelowalrasiano, pero era incapaz de ofrecer teoremas demostrados sobre la existenciade un equilibrio estable para mercados reales y financieros en crecimiento, en condicionesóptimas. La controversia de Cambridge había puesto de manifiesto queno era posible determinar la inversión a partir del concepto de una funciónproducción, haciendo abstracción del marco institucional, pues paradefinir el valor del capital era preciso conocer antes la distribución delproducto2

La originalidad de Keynes consistióen demostrar que una economía monetaria no se comporta como una economíade trueque3 Keynes se apartó de los neoclásicos demanera significativa al considerar la liquidez de los activos de capital y no sólosu corriente esperada de ingresos como factor determinante de su valuaciónen el mercado; en seguida descubrió que las decisiones de inversiónde cartera, basadas en la ganancia de capital, podían convertirse en un serioobstáculo para mantener un nivel adecuado de empleo.

Desafortunadamente, el momentohistórico en el que apareció la Teoría general, pocoantes del inicio de la segunda guerra mundial, y los problemas de salud que aquejarona Keynes en esa época, le impidieron aclarar las malas interpretaciones quese hicieron de su obra. La revolución keynesiana abortó cuando la ortodoxiapretendió modelar el proceso de formación de expectativas. En esteintento, advierte Minsky,4 se perdió de vista el punto esencial de la concepciónde Keynes: la volatilidad de las expectativas en un mundo incierto, que constituíala base de su teoría sobre la inestabilidad del sistema económico.

No obstante, las políticasde administración de demanda recomendadas por los teóricos de la síntesispermitieron un prolongado período mundial de crecimiento con estabilidad;la obra de Keynes comenzó a revalorarse hasta los años setenta, cuandola teoría de la síntesis fue incapaz de explicar el fenómenode la estanflación.

 

La teoríade la inversión de Minsky

En el modelo keynesianooriginal las decisiones de inversión productiva no son independientes de otrasdecisiones de inversión de cartera y están condicionadas a que la eficaciamarginal del capital (emc) sea superior a la tasa de interés (i).La emc es la tasa de descuento a la cual se iguala el precio de oferta delos bienes de capital con el valor presente de la corriente esperada de utilidades(U). El precio de oferta de los bienes de capital (Pf) es el que permitiríaal productor una ganancia normal y lo mantendría en su actividad productiva.En consecuencia:

 

(U/emc) = Pf

 

Por efecto de la competencia, lacorriente esperada de utilidades tiende a decrecer a medida que aumenta la inversión;lo contrario sucede con el precio de oferta de los bienes de capital. Por tanto,existen tendencias que conducen a un equilibrio, el cual no obstante, puede ir acompañadodel subempleo.

Sin modificar la esencia del argumentode Keynes, en el sentido de que la inversión depende de la diferencia entrela eficacia marginal del capital y la tasa de interés, Minsky aborda el análisisdesde una perspectiva similar a la de Brainard y Tobin:5 vinculaambas variables por medio de la diferencia entre la valuación de las empresasen el mercado financiero y el precio de oferta de los bienes de capital.6

Con base en la teoría keynesianade la preferencia por la liquidez, Minsky supone que la valuación de los activosde capital depende directamente de la oferta monetaria, pues ésta influyeen la tasa de interés. Si esta valoración excede al precio de ofertade los bienes de capital (al precio que demanda el productor para seguir en el ramo,o sea Pf), tendrá lugar una inversión nueva.

La inversión neta de lasempresas se financiará en parte con fondos internos y el resto con fondosexternos. Los fondos internos (las utilidades retenidas después de impuestos)no necesariamente guardarán una relación proporcional a la inversiónplaneada, de modo que si ésta aumenta, es probable que la ponderacióndel financiamiento externo a la empresa tenga que elevarse. La reacción delmercado de préstamos a la creciente demanda de financiamiento para la inversiónpuede modificar los términos en que éste se conceda y a la larga puedefrenar el impulso de la acumulación de capital si la tasa de interésse eleva. Esta reacción del mercado marcará la diferencia entre lainversión ex ante y la inversión ex post.7

Cuando la inversión se financiamediante la emisión de pasivos a plazo más corto que la vida probablede los activos, se genera una necesidad de efectivo en exceso de los flujos de cajaprevistos como producto de la inversión. Esto obliga, en cierto momento, arefinanciar las deudas; si el refinanciamiento en el momento requerido no es posible,la empresa se verá obligada a vender algunos activos, a fin de cumplir loscompromisos contraídos. Así, a medida que se eleva el apalancamiento,los agentes económicos tienden a valorar más favorablemente aquellosactivos financieros que poseen mayor liquidez.

Dado que la forma en que se valúanlos activos de capital a lo largo del ciclo varía y la ponderaciónasignada a las posibles ganancias o pérdidas de capital aumenta a medida enque avanza la prosperidad (y el apalancamiento de la inversión se eleva),los precios de esos activos en el mercado financiero pueden llegar a verse másinfluenciados por factores especulativos (como la amplitud, la profundidad y la estabilidadde su mercado, que les confiere liquidez) que por su productividad. Así, elprecio de los activos de capital en el mercado financiero depende de la estructurade deudas acumuladas, lo que acentúa el caracter cíclico de la inversión.

Minsky enriqueció la teoríade Keynes no sólo al considerar los efectos de la acumulación de deudasen las nuevas decisiones de inversión, sino también incorporando laevolución de las instituciones financieras a lo largo del ciclo económico.

Al respecto, Minsky observa queun período de prosperidad tiende a modificar las actitudes respecto al riesgoy a mejorar las expectativas sobre los flujos de caja de las empresas. Los banquerosperciben oportunidades lucrativas y expanden el crédito; éste, juntocon las expectativas favorables, incrementa los precios de los activos de capitalexistentes. El aumento del valor de mercado estimula a las empresas a invertir elevandosus pasivos y manteniendo estable la relación de deuda a patrimonio.

Así, la mayor oferta decréditos tiende a generar un aumento de su demanda. Al mismo tiempo, la másalta valuación del capital patrimonial hace que los banqueros sostengan, porun tiempo, los términos de concesión de los préstamos para lanueva inversión. Cuando los banqueros se ven limitados a aumentar el financiamientopor restricciones en la base monetaria, realizan innovaciones que elevan el multiplicadordel crédito, de modo que la oferta monetaria se torna perfectamente elásticaa la tasa de interés. Incorporando a la teoría de Keynes estos dosdesarrollos, que se producen durante la prosperidad, Minsky explica el paso naturalde la tranquilidad a la inestabilidad financiera.

El mayor apalancamiento aumentala probabilidad de recurrir a la venta de activos para cumplir con los compromisoscontraídos, al tiempo que la valorización de éstos se alejagradualmente de los fundamentos reales y se vuelve más susceptible a
la especulación. En este entorno, el endurecimiento de la políticamonetaria o cualquier otro fenómeno que cause un cambio subjetivo en la probabilidadasociada a la venta forzada de activos incrementará la preferencia por títuloscon mercados profundos, preferentemente protegidos, como los valores gubernamentales;los títulos de las empresas se verán en desventaja y sus precios relativostenderán a disminuir.

Una vez puesto en marcha el procesode deflación de títulos privados, la interacción del aceleradory el multiplicador conducirán a la economía a una crisis de liquidezy solvencia.8

 

Hipótesisde la inestabilidad inherente

La tendencia hacia la inestabilidadfinanciera en la teoría de Minsky se explica por el desarrollo de estructurasde deudas que no se pueden validar ni por los flujos de caja ni por los precios delos activos cuando se deja que a ambos los determinen las libres fuerzas del mercado.

Las empresas operan hoy con unacorriente de obligaciones de pago heredada del pasado y al financiar sus inversionespresentes establecen una corriente de obligaciones para el futuro. A fin de que laestructura de deudas se pueda validar, los flujos de caja deben ser superiores alos pagos de pasivos. Cuando esto no sucede, las empresas deben buscar la manerade refinanciar parte de sus deudas o bien vender algún activo para cumplircon sus compromisos de pago.

A fin de esclarecer la manera enque se pasa de un sistema financiero robusto a uno frágil, Minsky9clasifica a las empresas en los tres grupos siguientes.

1) Empresas cubiertas, paralas cuales los flujos de caja siempre exceden los compromisos de pago.

2) Empresas especulativas,en las que durante un breve período inicial el flujo de caja sólo alcanzapara cubrir los intereses, pero no las amortizaciones, de modo que requieren refinanciamiento.

3) Empresas Ponzi, dondelos flujos de caja iniciales son insuficientes incluso para pagar los intereses delos préstamos, por lo que requieren aún mayor refinanciamiento.10

La sensibilidad a las condicionesdel mercado financiero varía de un grupo a otro. Si bien una elevacióndel rédito repercute para todas en una baja de su valor de mercado, el gradode intensidad con que esto sucede difiere significativamente.

Puesto que el valor de mercadode una empresa es igual a la capitalización de su corriente esperada de utilidadesnetas (deducidos los intereses pagados por sus pasivos), las empresas cubiertas sonlas menos afectadas por un alza en los tipos de interés, pues no requierencontratar nuevos financiamientos. Para las empresas especulativas y Ponzi, en cambio,el alza en los tipos de interés puede llegar a significar utilidades netasnegativas.

Un sistema financiero robusto conpredominio de empresas cubiertas no se ve fuertemente afectado por cambios pequeñosen las tasas de interés o las utilidades. Por el contrario, en un sistemaen que predominan las empresas especulativas y Ponzi, cambios modestos en esas variablespueden afectar severamente la capacidad de los agentes privados para cumplir suscompromisos financieros.

Un sistema financiero inicialmenterobusto, argumenta Minsky, tiende a convertirse en un sistema frágil por laevolución natural de las prácticas financieras durante los períodosde prosperidad. En esta etapa del ciclo existe un doble incentivo para que las empresascubiertas se transformen en especulativas o Ponzi. En primer lugar, porque éstas,siendo las más solventes, son a las que los banqueros tratan de persuadirpara que lleven a cabo proyectos de inversión de largo plazo financiados concrédito. En segundo lugar, porque a ellas también les conviene aumentarsu rentabilidad y valor de mercado invirtiendo en proyectos de largo plazo financiadoscon deuda (si la tasa de interés es menor que la tasa de ganancia).

En una primera etapa, aumentanel crédito, la inversión y las utilidades. Sin embargo, el créditotiende a crecer de manera más acelerada que la generación de ingresospor dos motivos: a] usualmente existe un período de maduración de lasinversiones y b] algunas empresas (las especulativas y las Ponzi) requieren temporalmenterefinanciamientos para cubrir el servicio de sus deudas.11

Cuando el crédito aumentacon mayor rapidez que las utilidades, las tasas de interés empiezan a subir.El aumento de éstas eleva el precio de oferta de los bienes de capital (enel mercado real) y reduce el precio de los activos en el mercado financiero. En consecuencia,la inversión productiva se contrae, lo que provoca una caída de lademanda agregada y de las utilidades.

La baja en el valor de mercadode las empresas, por otra parte, reduce el colateral de los préstamos de losbancos y obliga a éstos a restringir el crédito para mantener sus márgenesde seguridad. La escasez de financiamiento de nuevo afecta negativamente a la inversión,el ingreso y las utilidades en un círculo vicioso que presiona a las empresasy a los bancos a obtener liquidez mediante la venta de activos. Esta situaciónprecipita la deflación de las deudas.

La caída de los preciosde los activos hace aún más difícil el cumplimiento de los compromisosde pago; las primeras moratorias exacerban la astringencia crediticia y aceleranla deflación de las deudas, extendiendo la insolvencia hasta llegar a la crisis.12

 

Innovacionesfinancieras y fragilidad bancaria

Minsky destaca la influenciade las innovaciones financieras en la acrecentada vulnerabilidad de los sistemasbancarios.13 En suopinión, esas innovaciones surgen cuando los banqueros desean expandir elcrédito y el banco central se los impide. En estas circunstancias, los intermediariosfinancieros evolucionan y aparecen innovaciones que restan eficacia a los instrumentosde la política monetaria. Ejemplos típicos de estas transformacioneshan sido los mercados interbancarios, que elevan el multiplicador del créditoy también el uso de reportos de valores gubernamentales, como fuente de liquidezmás barata para los intermediarios financieros.

Como resultado de las innovacionesque se realizan en tiempos de auge, las tasas de interés no suben tanto comolo harían si no evolucionaran las instituciones financieras, pues la ofertade financiamiento se torna muy elástica. Sin embargo, la liquidez primariade las empresas, las familias y los bancos se reduce, pues la relación entrela base monetaria y la deuda privada acumulada disminuye. Este fenómeno semanifiesta en un cambio de la estructura del balance bancario, en que las reservaslíquidas en forma de deuda gubernamental tienden a disminuir su participaciónen el total y son remplazadas por títulos del sector privado con alta bursatilidad.

Esta sustitución de deudapública por valores privados, advierte Minsky, hace a los bancos másvulnerables a un revés en la generación de utilidades de las empresas.

Antes, para allegarse liquidezlos bancos recurrían a la venta de valores gubernamentales y la banca centralse encargaba de evitar el colapso de sus precios regulando la tasa de interés.Ahora, la liquidez de los bancos depende más de la venta de activos privados(incluidos sus propios pasivos), cuyos precios pueden variar de manera repentina.

Además, el desarrollo delos intermediarios no bancarios ha contribuido a debilitar la estructura financierade los bancos por dos motivos. Primero, porque los ha obligado a competir por depósitosy a ofrecer mayores tasas de interés, incluso por depósitos a la vista.Segundo, porque los ha comprometido en el otorgamiento de garantías de refinanciamientoen la colocación de deudas directas del sector privado.

Estos fenómenos han aumentadola dependencia de los bancos respecto a las condiciones del mercado financiero ypor tanto su vulnerabilidad a aumentos en las tasas de interés.

 

Políticaeconómica anticíclica

Aun cuando el ciclo se generaendógenamente por la manera en que se financia la inversión y se determinanlos precios de los activos de capital, una combinación adecuada de políticasmonetaria y fiscal puede ayudar a contenerlo. Minsky propone dos tipos de intervencióntendientes a estabilizar los precios de los activos de capital. Por un lado, aumentosdel gasto público deficitario para sostener las utilidades de las empresascuando la inversión privada languidece. Por otro, una política monetariaflexible orientada a mantener estables las tasas de interés y la actuaciónoportuna y decidida del banco central como prestamista de última instanciaque provea la liquidez necesaria para evitar ventas forzadas de activos.

Frente a quienes se oponen a laintervención en los mercados financieros, argumentando que ello atenta contrala asignación eficiente de los recursos, Minsky responde que una economíaen crecimiento necesita tanto la eficiencia en la asignación como la estabilidaddel sistema financiero, por lo que la evaluación de un régimen de regulacióndebe hacerse atendiendo a ambos objetivos.14

Minsky observa que en el períodode la posguerra los procesos de deflación de títulos fueron contenidosgracias a la intervención de los gobiernos y la creación de un marcoinstitucional adecuado. El gasto público deficitario mientras la inversiónprivada languidecía estabilizó las utilidades de las empresas en múltiplespaíses; al mismo tiempo, el préstamo de última instancia delbanco central y el establecimiento del seguro de depósitos contribuyeron amantener estables las tasas de interés.

Como resultado de estas intervenciones,el comportamiento de largo plazo de las economías ha variado y se ha presentadouna sucesión de ciclos inconclusos. Puesto que las tendencias naturales ala inestabilidad se han compensado mediante cambios institucionales y la voluntadpolítica de los gobiernos, cada ciclo ha sido diferente.15

Pero aunque la políticaeconómica ha evitado los pánicos financieros, la forma en que se hainstrumentado, en opinión de Minsky, ha generado el fenómeno de laestanflación.16 Por un lado, los gastos públicos deficitariosse han realizado sobre todo mediante transferencias al consumo (seguros de desempleo)y gastos de defensa que no incrementan la capacidad productiva de los países.Por otro lado, el préstamo de última instancia ha cambiado su naturaleza:se ha apartado de su función origi- nal como remedio contra la iliquidez paraemplearse cada vez más como un seguro contra la insolvencia en beneficio delos bancos de mayor tamaño bajo la consigna de que no debe dejarse quebrara una institución financiera que tenga fuerte efecto de arrastre.

Para evitar el sesgo inflacionariode estas políticas, Fazzari y Minsky recomiendan las siguientes medidas complementarias:a] dirigir el gasto público deficitario a proyectos de inversión; b]limitar el tamaño máximo de los intermediarios financieros, y c] hacermás rígida la regulación bancaria actual y promover el uso dela ventanilla del redescuento, con preferencia a las operaciones de mercado abierto,a fin de vigilar más de cerca a las instituciones bancarias.17

No obstante, un poco mástarde, Minsky tuvo que admitir que su segunda propuesta era utópica, puesel tamaño confiere una importante ventaja competitiva en la actividad bancaria,cuya rentabilidad se ha visto deprimida por la competencia de los intermediariosno bancarios.18

Como una política complementariade la intervención contracíclica, Minsky también propuso favorecerla integración de grupos financieros, de modo que la banca comercial compartieracon la banca de inversión el interés por mantener estables las cotizacionesde los títulos.19

 

Inestabilidadfinanciera internacional

Minsky extiende su teoríaal plano de las relaciones financieras internacionales y advierte sobre los riesgosde una deflación mundial de títulos como resultado de la desregulacióny el avance en la integración global de los mercados financieros.20

El desarrollo de mercados financierosextraterritoriales desregulados (euromercados) ha determinado un gran volumen dedeudas en dólares y otras divisas fuertes cuya contrapartida son eurodepósitosque rápidamente pueden cambiar en su moneda
de denominación. Esto ocasiona gran volatilidad en las tasas de interésy da lugar a políticas monetarias defensivas que afectan el servicio de lasdeudas acumuladas y dificultan los refinanciamientos.

Minsky investiga la estabilidadfinanciera que registró la economía internacional durante la vigenciadel patrón oro, con Inglaterra como potencia monetaria mundial, y encuentraque la causa fue la sabiduría de la política británica de generaringresos suficientes para validar la estructura de deudas internacionales.21

Inglaterra exportaba capital alargo plazo e incurría en déficit de comercio, al tiempo que compensabaesas salidas con ingresos de capital y endeudamiento externo de corto plazo. Lospaíses que tenían deudas de largo plazo con Inglaterra podíancumplir con sus obligaciones gracias a los superávit comerciales que la potenciales permitía y esos mismos ingresos netos les servían para remuneraradecuadamente las inversiones directas inglesas. Dado que Londres era el mayor centrofinanciero internacional y recibía gran cantidad de depósitos a cortoplazo del resto del mundo, este flujo de capital equilibraba la balanza de pagossin que el país perdiera oro.

En el marco institucional actual,con un sistema monetario internacional desvinculado del oro y con mercados financierosextraterritoriales desregulados para las principales monedas de reserva, no existeun mecanismo equilibrador similar al que operó con el patrón oro. Mientrasla estabilidad financiera internacional exige que las grandes potencias incurranen déficit comercial crónico y sean inversionistas netos en el exterior,aquéllas se empeñan en obtener superávit en su comercio conlos países que están endeudados en sus monedas.

En las situaciones críticasque se han presentado en las últimas dos décadas, cuando la insolvenciade un país deudor o un conjunto de ellos ha amenazado la estabilidad financieramundial, el Fondo Monetario Internacional (FMI) ha impedido la catástrofeactuando en dos direcciones: a] gestionando el refinanciamiento de las deudas acumuladas,y b] reduciendo el crecimiento de los deudores y devaluando sus monedas para disminuirsus importaciones y posibilitar así el cumplimiento de los compromisos depago en moneda extranjera.22

Esta segunda parte de la estrategia,que Minsky denomina "la solución mexicana", aunque tradicionalmentese ha considerado conveniente para un país en lo individual, es perjudicialpara la economía mundial, pues la contención de la demanda de importacionesde los países deudores necesariamente afecta las exportaciones y los ingresosde capital de los acreedores y, cuando los países fiscalmente independientesactúan con el mismo criterio, la reducción de sus importaciones impidea otras naciones generar los flujos de caja con los que validarían sus deudas.Un ejemplo claro de esta situación se dio durante la crisis de pagos del TercerMundo en los ochenta, cuando mediante el Plan Brady las deudas soberanas tuvieronque depreciarse a un nivel congruente con los flujos de caja de los paísesdeudores.

La desregulación y la integraciónglobal de los mercados financieros, en opinión de Minsky, necesitan un nuevomarco institucional capaz de prevenir una deflación internacional de títulos.

Es evidente, para Minsky, que laReserva Federal de Estados Unidos (Fed) no podría proporcionar ayuda a labanca trasnacional si ésta se viera en riesgo de quiebra ante un cambio súbitoen la denominación de sus depósitos (por ejemplo, al quedar con unaalta exposición en dólares), pero también es obvio que la Fedtendría que intervenir para evitar la devaluación del dólarrestringiendo el crédito interno y elevando las tasas de interés.

El aumento del rédito seríamuy desestabilizador porque: a] deprimiría el valor de mercado de la carterabancaria existente denominada en dólares, agravando la situación financierade los intermediarios, y b] estimularía aún más el crecimientodel mercado de dinero y desalentaría el mercado de capitales, haciendo alsistema financiero internacional más inestable (por la volatilidad en losflujos de corto plazo).

Para que la actual estructura dedeudas internacionales sea viable, es preciso que Estados Unidos no eleve demasiadosu tasa de interés y que su déficit de comercio permita a los deudoresdisponer de los dólares necesarios para pagar los intereses. Para lograr unabaja tasa de interés, el gobierno estadounidense deberá reducir sudéficit fiscal y la generación directa de empleos; el déficitde comercio, por su parte, también implica sacrificar empleos. Minsky deducede lo anterior que en el actual marco institucional es posible que el pleno empleoen Estados Unidos no pueda darse sin reducir el monto de la deuda internacional denominadaen dólares o sin un acuerdo para hacer descender de manera coordinada lastasas de interés mundiales.

Minsky considera que algunas innovacionesen el mercado internacional de crédito han reducido el riesgo sistémicoque se origina por ventas precipitadas de cartera; tal es el caso de la titularizaciónde préstamos, que transfiere a los tenedores finales de los títulosel riesgo del crédito que correspondía al banco acreedor. Sin embargo,la titularización no elimina del todo la necesidad del prestamista de últimainstancia en el mercado internacional, pues los bancos permanecen obligados a mantenerel valor del colateral y éste puede descender por efecto de un alza generalizadade las tasas de interés. Por otra parte, la titularización complicala delimitación de responsabilidades entre las autoridades monetarias, yaque suele entrañar la participación de instituciones financieras dediversos países.23

Como un primer paso en la construccióndel marco institucional adecuado a esta nueva etapa de desregulación e integraciónglobal de los mercados financieros, Minsky propone volver a un sistema de tipos decambio fijos.24 Este régimen tendría dos grandes ventajas:por un lado, garantizaría la creación de liquidez por los paísesque resultaran acreedores en el comercio mundial y, por otro, evitaría loscambios violentos en la moneda de denominación de los depósitos bancarios(por ejemplo, en respuesta a variaciones transitorias en las tasas de interés)que llevan a aumentos peligrosos en la exposición de los bancos en algunadivisa clave.

 

La teoríade Minsky en la política económica del siglo XX

La teoría de Minskyaporta una explicación a la estabilidad financiera internacional vivida desdeel término de la segunda guerra mundial hasta principios de los añossetenta y también a la inestabilidad que ha acompañado a la desregulaciónfinanciera mundial en los últimos tres decenios. Las crisis bancarias quehan afectado lo mismo a Estados Unidos y Japón que a América Latinay el Sudeste Asiático, en el pasado reciente, han testimoniado la validezde sus críticas al uso indiscriminado de la política monetaria paraabatir la inflación y su acierto al señalar que el libre juego de laoferta y la demanda, cuando se lleva a cabo en los mercados financieros, conducea crisis de insolvencia.

En muchos ámbitos académicos,políticos y bancarios, sin embargo, Minsky sigue siendo considerado como unmolesto disidente. El modelo neoliberal, promovido activamente por los organismosfinancieros multilaterales, predomina en la literatura económica y ha influidopoderosamente en el diseño de las políticas monetaria y fiscal, enparticular de los países en desarrollo, durante el último cuarto desiglo. En este modelo se inspira la desregulación de los sistemas bancarios,entendiendo como tal la sustitución de los instrumentos de control directodel crédito por operaciones de mercado abierto; la apertura de la cuenta decapital de la balanza de pagos, y la elección del control de la inflacióncomo el objetivo prioritario de los bancos centrales, relegando a segundo términoel crecimiento del ingreso y la estabilidad de los sistemas bancarios.

El modelo neoliberal aconseja reducirel papel del Estado en la economía y esto incluye la función del prestamistade última instancia, al igual que la generación de déficit fiscalescon propósitos contracíclicos; es decir, la teoría dominanteproscribe las dos armas con las cuales, de acuerdo con la teoría de Minsky,un gobierno puede evitar una crisis por deflación de deudas.

Los defensores de la desregulaciónde los sistemas bancarios en economías emergentes, por su parte, atribuyenla inestabilidad financiera contemporánea a deficiencias en la ejecuciónde la política económica neoliberal y a una falta de credibilidad dela autoridad monetaria. En consecuencia, su recomendación para evitar lascrisis consiste en la renuncia al uso de las políticas monetaria y fiscalcon fines contracíclicos y la subordinación a una autoridad monetariaextranjera.

El marco teórico de Minskypermite analizar el problema de la inestabilidad financiera de manera objetiva, atendiendoa los factores económicos que originan el colapso de los mercados y a lasrelaciones institucionales que determinan su inercia. De este modo, las diversasalternativas de política económica a que se enfrentan los paísespara estabilizar sus economías se pueden plantear al margen de consideracionesideológicas, exclusivamente en función de sus efectos en la validaciónde las estructuras de deudas acumuladas.

 

Alcances y limitacionesde la teoría de la inestabilidad inherente

Al evaluar la aportaciónde Minsky al pensamiento económico conviene distinguir algunos componentesde su teoría que existían en la literatura antes de que él losincorporara en su argumentación.

Se ha mencionado la influenciaque Minsky recibió de Keynes y que lo llevó a considerar la inversiónproductiva como parte de las decisiones de inversión de cartera. Asimismo,se señaló que su interpretación de la función inversiónkeynesiana, en términos de la igualdad entre los precios de oferta y demandadel capital, es muy similar a la desarrollada por Brainard y Tobin.

Minsky también muestra coincidenciasimportantes con Gurley y Shaw en dos puntos de su argumentación.25Primero, en su crítica de la teoría convencional, al suponer que elmarco institucional del sistema financiero permanece inmutable ante cambios en lapolítica monetaria. Segundo, al tomar en cuenta que la acumulaciónde deudas ejerce efectos depresivos en la propensión al gasto de los agenteseconómicos y tiende a incrementar la demanda de dinero.

Por último, la descripciónde la crisis de deflación de deudas que hace Minsky es muy parecida a la querealizó Fisher.26

La originalidad de Minsky consistióen modelar el tránsito de un sistema financiero robusto a uno frágil,como resultado de la evolución natural de las expectativas de los banqueros,las empresas y las familias, a lo largo del ciclo económico. En otras palabras,su principal aportación fue mostrar el carácter endógeno delas crisis en una economía monetaria, en que los precios de los activos decapital se dejan libres a las fuerzas del mercado en condiciones de incertidumbre.Vinculada a esta contribución está su concepción de la políticaeconómica que puede neutralizar las tendencias naturales hacia la inestabilidad.

La preocupación centralde Minsky fue definir un marco institucional que permitiera prevenir las crisis,tanto en escala nacional como en la economía mundial. Su convicciónde que esto era posible mediante el adecuado manejo de las políticas monetaria,cambiaria y fiscal, se fundamentó en la no neutralidad del dinero, conceptoque sustentó con la teoría keynesiana de la volatilidad de las expectativas,sin apartarse de la ortodoxia en lo concerniente al predominio de la libre competenciaen los mercados reales. Más aún, Minsky trató de probar la noneutralidad del dinero sin rechazar la teoría cuantitativa de los precios,indicando los efectos positivos que tendría un aumento inflacionario de laoferta monetaria para la validación de una estructura dada de deudas.27Esta concesión a la ortodoxia lo aparta de la tradición poskeynesiana,que asume la competencia imperfecta como el estado normal de una economíay explica la distribución del ingreso (por ejemplo, la participaciónde las utilidades en el producto) como función de la inversión deseada.Este marco teórico le habría permitido analizar con mayor profundidadla vinculación de una política monetaria contractiva con el fenómenode la estanflación.

 

Notas al pie

 1. H.P. Minsky,"Beginnings", Banca Nazionale del Lavoro Quarterly Review, septiembrede 1985Regresara nota 1

2. H.P. Minsky,Financial Innovations and Financial Instability: Observations and Theory,ponencia presentada a la Séptima Confe
rencia Anual sobre Política Económica del Banco de la Reserva Federalde Saint Louis
Regresara nota 2

3. H.P. Minsky,"The Legacy of Keynes", Metroeconomica, vol. XXXV, febrero-juniode 1983Regresara nota 3

4. H.P. Minsky,John Maynard Keynes, Columbia University Press, Nueva York, 1975Regresara nota 4

5. W.C. Brainardy J. Tobin, "Pitfalls in Financial Model Building", American EconomicReview, Proceedings, mayo de 1968Regresar a nota 5

6. Si definimosPk como la valuación de capital en el mercado financiero e igual ala corriente esperada de utilidades (U) capitalizada a la tasa de interés(i), Pk = (U/i) tendríamos que, para Keynes, la inversiónprocedería hasta que emc = i, es decir, hasta que Pk = Pf.Minsky y Tobin prefieren expresar la inversión como función de (Pk-Pf)y no en términos de (emc-i) como hizo KeynesRegresar a nota 6

7. H.P. Minsky,Can 'It' Happen Again? Essays on Instability and Finance, M.E. Sharpe Inc.,Armonk, 1982Regresara nota 7

8. H.P. Minsky,"Longer Waves in Financial Relations: Financial Factors in More Severe Depressionsii", Journal of Economic Issues, vol. XXIX, núm. 1, marzo de 1995Regresara nota 8

9. H.P. Minsky,"The Financial Instability Hypothesis: Capitalist Processes and the Behaviorof the Economy", en Ch. P. Kindleberger y J.P. Laffargue (eds.), FinancialCrises: Theory, History and Policy, Cambridge University Press, 1982Regresara nota 9

10. Cuando elcrédito se solicita para cubrir no sólo las amortizaciones, sino tambiénlos pagos de intereses, Minsky lo denomina financiamiento Ponzi, en memoria de unbanquero de Boston que a principios de los años veinte defraudó a susclientes capitalizando intereses que se sabía incapaz de cubrir. H.P. Minsky,"The International Ponzi Scheme", Boston Globe, 5 de julio de 1984Regresara nota 10

11. H.P. Minsky,"Debt Deflation Processes in Today's Institutional Environment", BancaNazionale del Lavoro Quarterly Review, núm. 143, 1982Regresar a nota 11

12. H.P. Minsky,"The Financial Instability", op. citRegresar a nota 12

13. H.P. Minsky,Central Banking and Money Market Changes: a Reprise, ponencia presentada enla American Economic Association, Dallas, diciembre de 1984Regresar a nota 13

14. H.P. Minsky,"Global Consequences of Financial Deregulation", Washington University,Department of Economics, Working Paper Series, núm. 96, septiembre de 1986Regresara nota 14

15. H.P. Minsky,"Longer Waves in Financial", op. citRegresar a nota 15

16. H.P. Minsky,"Debt Deflation", op. citRegresar a nota 16

17. S. Fazzariy H.P. Minsky, "Domestic Monetary Policy: If Not Monetarism, What?", Journalof Economic Issues, vol. XVIII, núm. 1, marzo de 1984Regresar a nota 17

18. H.P. Minsky,"Central Banking", op. citRegresar a nota 18

19. H.P. Minsky,"Financial Innovations", op. citRegresar a nota 19

20. H.P. Minsky,"Global Consequences", op. cit; y "Longer waves in financial",op. citRegresara nota 20

21. H.P. Minsky,"Monetary Policies and the International Financial Environment", WashingtonUniversity, Department of Economics, Working Paper Series, núm. 56,San Luis Misuri, junio de 1983, y H.P. Minsky, "The Potential for FinancialCrises", en T. Amir, R.G. Hawkins y R.M. Levich (eds.), The Future of theInternational Monetary System, Lexington Books, Lexington, Mass., 1984Regresara nota 21

22. IbidRegresara nota 22

23. H.P. Minsky,"Global Consequences", op. citRegresar a nota 23

24. H.P. Minsky,"The Potential", op. citRegresar a nota 24

25. J.G. Gurleyy E.S. Shaw, "Financial Aspects of Development", American Economic Review,septiembre de 1955; "Financial Structure and Economic Development", EconomicDevelopment and Cultural Change, abril de 1967, y Money in a Theory of Finance,The Brookings Institution, Washington, 1979Regresar a nota 25

26. I. Fisher,"The Debt-deflation Theory of Great Depressions", Econometrica,núm. 1, 1933Regresara nota 26

27. H.P. Minsky,"Central Banking", op. citRegresar a nota 27



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