Davidson 01-01

ComercioExterior, vol. 51, núm. 1, México, enero de 2001


JohnMaynard Keynes
y la economía del siglo XXI

Paul Davidson

Profesorde la Universidad de Tennesse <pdavidson@utk.edu>
Tradución del inglés de Gabriela Ibarra.


John Maynard Keynes algunavez llamó a los economistas "custodios, no de la civilización,sino de la posibilidad de civilización". ¿Serán los economistasde hoy, los de la administración Clinton-Gore, los de la Reserva Federal,los del FMI o los del Banco Mundial, leales custodios que promueven la posibilidadde una sociedad civilizada?

En la historia de la UniónSoviética y la Europa Oriental comunista se ha visto que es absurdo pensarque una economía planificada puede producir una utopía económicaen la cual florezca la civilización. Sin embargo, la afirmación ortodoxa,defendida por líderes políticos como Margaret Thatcher y Ronald Reagane incorporada en el actual Consenso de Washington, según la cual los mercadosfinancieros siempre son eficientes y constituyen la única esperanzade la humanidad para alcanzar el progreso social y económico, tambiénha resultado insatisfactoria.

Los mercados financieros liberalizadosllevaron a la economía mundial al borde de un desastre económico enel otoño de 1998, después de la crisis monetaria del Sudeste Asiáticoy del incumplimiento del pago de la deuda rusa. En ese momento, ningún servidorpúblico responsable de la definición de las políticas de gobierno,ni funcionario alguno del FMI o el Banco Mundial quiso hablar sobre el tema por temora ser acusado de provocar pánico. El juicio más prudente de estos funcionariosconsistió en ganar más tiempo, es decir, resolver los problemas comobuenamente podían. Pero la economía mundial se recuperó congran rapidez en 1999. Empero, Keynes pasó los últimos años desu vida pugnando por un sistema financiero internacional que nunca fuera rehénde mercados financieros liberalizados. En vez de ello, propuso un sistema "bancor"(un tipo de banco supranacional) de dinero internacional (Plan Keynes) que fomentaríala posibilidad de una economía mundial civilizada después de la segundaguerra mundial.

Conforme el recuerdo de la crisismonetaria internacional de 1997-1999 se debilita, también disminuye la presiónpor tratar de reformar el sistema monetario internacional, a pesar de las protestasen las calles de Seattle con motivo de la Conferencia de la Organización Mundialde Comercio y más tarde, en septiembre de 2000, en la Conferencia del BancoMundial y el FMI en Praga. El aforismo de Keynes de que "la sabiduríamundana nos enseña que es mejor para la reputación fracasar de maneraconvencional que triunfar de modo poco convencional" parece dominar el Consensode Washington.

Sin embargo, muchos han estadobuscando una "tercera vía" que ocupe una posición intermediaentre dos puntos de vista ubicados en polos opuestos: planeación contra laissezfaire. La búsqueda por esta "tercera vía" se ha convertidoen la sabiduría convencional del "nuevo laborismo" del Reino Unidoy los "nuevos socialdemócratas" de Alemania. Por ejemplo, quizáconsciente de los signos ominosos, el ministro británico del Tesoro, GordonBrown, está alentando algunas ideas económicas de contingencia en casode que las finanzas mundiales o las del Reino Unido se deterioren. La conferenciaque dictó Brown en la Royal Economic Society en la primavera del 2000 y elhecho de que el ministerio de Finanzas celebre seminarios privados titulados Keynesen el Siglo XXI indican que esta "tercera vía" del gobierno laboristaincluye una búsqueda por resucitar los principios y políticas económicascivilizadoras de Keynes. Desafortunadamente, los argumentos de ése en favorde quitar las graves fallas del sistema económico empresarial sin destruirel espíritu empresarial ni la promoción de una sociedad civilizadano son bien entendidas por los economistas en quienes se apoya la mayor parte delos políticos y los legisladores de los gobiernos.

Si Keynes estuviera vivo y el ministrode Finanzas lo invitara a participar en uno de sus seminarios privados, aquéldestacaría la importancia de entender los siguientes puntos para fomentarla posibilidad de civilización en la economía global:

1) Las fallas mássobresalientes de una sociedad empresarial son su incapacidad para proporcionar empleopleno y sostenido y su arbitraria y desigual distribución del ingreso y lariqueza.

2) La incapacidad de ofrecerpleno empleo no se debe a las imperfecciones del mercado por el lado de laoferta, como pueden ser los monopolios o salarios nominales rígidos. De ahíque las políticas formuladas para: a] aumentar los salarios y la flexibilidaden el tipo de cambio, y b] liberar los mercados financieros no resuelvan per seel problema del desempleo, e incluso lo pueden agravar.

3) Es responsabilidad delos gobiernos "ejercer una influencia orientadora" en las decisiones degasto privado para garantizar que nunca haya una falta persistente de demanda realde productos industrializados. Los presupuestos operativos de los gobiernos debenestar equilibrados. Si el gasto privado no es capaz de ofrecer pleno empleo, el gobiernodebe incurrir en déficit en su cuenta de capital con el fin de emplear recursospara aportar, con ayuda de la iniciativa privada, medios productivos adicionales.

4) La existencia de trabajadoresdesempleados y una excesiva capacidad ociosa son un intolerable "escándalopúblico por los recursos desperdiciados". La causa última de talescándalo se anida en la debilidad humana de la especulación y unaobsesión por la liquidez. En consecuencia, una condición necesariapara resolver el problema del desempleo implica: a] mitigar la especulaciónfinanciera desestabilizadora, garantizando mercados financieros ordenados, y b] proporcionarde manera barata toda la liquidez que los empresarios requieran porque, como dijoKeynes, "el crédito bancario es el camino por el que viaja la producción;si los banqueros conocieran sus obligaciones, proporcionarían facilidadesde transporte en la justa proporción en que se requieren para que el poderproductivo de la comunidad se pueda emplear a toda su capacidad".

5) La liquidez es un armade dos filos. El lado filoso positivo consiste en que, en la medida en que existaun mercado ordenado y bien organizado en que los activos financieros se puedan realizarcon agilidad, el mercado financiero líquido alienta a los ahorradores a proporcionarfinanciamiento a los empresarios mediante inversiones duraderas que los ahorradoresno respaldarían si su inversión no fuera líquida. Los mercadoslíquidos llevan a los inversionistas a pensar que pueden tener una estrategiade salida rápida para realizar su inversión en el momento en que noestén satisfechos con la forma en que se desarrollan las cosas. Sin liquidezel riesgo de financiar inversiones sería intolerable para el accionista minoritario.

El lado negativo del arma es quesi se desarrolla una opinión bajista, la consecuente demanda de liquidez obstaculizala pro
ducción de nuevas inversiones, aun cuando los recursos reales esténociosos y listos para ser empleados. El mensaje básico de la Teoríageneral es que demasiada demanda de liquidez puede impedir que recursos realesahorrados (esto es, inutilizados o involuntariamente ociosos) puedan ser empleadospara expandir los activos productivos de la economía.

Keynes utilizaría estoscinco principios para formular políticas que promovieran la posibilidad decivilización en el Reino Unido y en la comunidad global de la posguerra.

 

El fin del sistemainternacional de Keynes
¿Por qué el cambio desde 1973?

El sistema internacionalde pagos de la posguerra se determi-nó hasta 1973 en gran medida por la tesiskeynesiana de que en una era de libre comercio multilateral los tipos de cambio flexiblesy la libre movilidad del capital internacional son incompatibles con el empleo plenoen escala global y el crecimiento económico rápido. Esto condujo aun sistema monetario internacional estable que permitió a la economíamundial tener un crecimiento económico y una prosperidad sin precedente, apesar de la existencia generalizada de controles de capital y regulaciones al mercadofinanciero internacional. Desde 1973 el sistema financiero se ha vuelto cada vezmás frágil, con recurrentes y cada vez más acuciantes crisisinternacionales de deuda y de divisas que ponen en riesgo la estabilidad de la economíamundial.

La tesis de incompatibilidad deKeynes se puede derivar directamente de los cinco puntos antes expuestos y que subyacenen su Teoría general (un análisis de la economía empresarialque hace uso del dinero y está orientada al mercado, donde la liquidez desempeñaun papel esencial en la determinación de las decisiones de gasto real). Desafortunadamente,a pesar de la adopción de políticas keynesianas en los añosposteriores a la guerra, el sistema analítico de esa escuela nunca se incorporóa la teoría económica ortodoxa. En consecuencia, en los añossesenta los economistas clásicos de la corriente dominante desarrollaron modeloseconómicos abiertos y cerrados basados en tres axiomas clásicos queen opinión de Keynes resultaban demasiado restrictivos para formular una teoríageneral del empleo.1 Al invocar estos tres axiomas restrictivos se revivióun modelo cuyas "características resultan no ser las de la sociedad enque vivimos, con la consecuencia de que sus enseñanzas son engañosasy desastrosas si tratamos de aplicarlo a los hechos de la experiencia."2

Este modelo clásico de casoespecífico (del lado de la oferta) demostró que la incompatibilidadde la que hablaba Keynes era equivocada, ya que los mercados son eficientes. El óptimocrecimiento económico global, en consecuencia, requiere del enfoque de laissezfaire para las actividades de mercado con tipos de cambio flexibles, libre comercioy libre movilidad del capital internacional. Este caso específico afirma quecualquier regulación para limitar el flujo financiero (ya sea flujo de capitaltransfronterizo o dentro de una nación) impone altos costos a la sociedad.Liberar el sistema bancario y los mercados financieros de la onerosa vigilancia yregulación gubernamental se dijo a los formuladores de políticas llevaríaa un mundo de felicidad económica que abarcaría a todo el planeta.3

Los keynesianos de la síntesisneoclásica (o viejos keynesianos) ya habían adoptado microfundamentosdesarrollados por Samuelson4 que incorporaban los axiomas clásicos que Keyneshabía rechazado.5 Joan Robinson llamó a la progenie de este desafortunadomatrimonio, entre axiomas clásicos y jerga y políticas macroenómicaskeynesianas, el "keynesianismo bastardo". La inconsistencia lógicaentre los fundamentos microeconómicos y su explicación macroeconómicahizo a esta corriente del keynesianismo presa fácil de la contrarrevoluciónclásica. Sin embargo, de no haber sido por los sucesos de los añossetenta, la exitosa resurrección académica del sistema clásicono hubiera bastado para cambiar el conjunto de políticas en vigor.

En 1973 el precio del petróleoprovocó grandes desequilibrios internacionales en la balanza de pagos y desatólas fuerzas inflacionarias en las naciones consumidoras de petróleo. El consecuentetrastorno económico puso en aprietos a los formuladores de políticas.Sin tener que reconocer su propia incapacidad, se deshicieron de las institucionesque habían adaptado la idea keynesiana de la incompatibilidad y utilizaronel modelo clásico de los sesenta para racionalizar su comportamiento. De esamanera, si algo salía mal, los formuladores de políticas podíanargumentar que no se les podía culpar a ellos, ya que, después de todo,el eficiente mundo del mercado "sabe más que todos",como aseguraban continuamente Friedman,6 Lucas, Merton y Scholes, ganadores del premio Nobelde economía.

El tipo de cambio en símismo se convirtió en objeto de especulación. Desde mediados de lossetenta, las transacciones financieras internacionales han crecido más rápidamenteque el comercio internacional. Los pagos comerciales están dominados por flujosfinancieros internacionales. Hoy en día los bancos realizan transaccionespor más de 1.5 billones de dólares diarios en el mercado de divisas,casi 70 veces el volumen de comercio diario en bienes y servicios. Las variacionesen el valor de las monedas responden más a factores especulativos que a losrelacionados con los patrones comerciales.

Desde los setenta, la voz de Tobin7ha sido prácticamente la única que se ha hecho oír en el gremiode los economistas para advertir que los mercados financieros libres con tipo decambio flexible pueden ser extremadamente volátiles y, por ello, pueden tener"efectos devastadores en industrias específicas o economías enteras".8Los movimientos en el tipo de cambio afectan la posición competitiva de laindustria nacional frente a la extranjera y, por ello, tienden a deprimir el incentivode invertir en grandes proyectos con costos irrecuperables. La volatilidad en eltipo de cambio socava la confianza de los empresarios en su capacidad para calcularlas posibles ganancias de un proyecto grande de inversión. Cualquier incrementoen el tipo de cambio amenaza a las industrias nacionales no sólo con pérdidassignificativas en su participación en el mercado de exportación, sinotambién con pérdidas de su participación en el mercado nacional,en la medida en que las importaciones se abaratan. Los administradores estánconscientes de que un pequeño incremento en el tipo de cambio durante la vidade cualquier proyecto de inversión puede imponer a sus empresas la pesadacarga de una capacidad ociosa irreversible y costosa. Movimientos a la baja puedenreducir las ganancias reales esperadas. En consecuencia, la eficiencia marginal dela inversión se reduce. A mayor incertidumbre respecto al futuro del tipode cambio, menor será la inversión global, tal como predecíael análisis de Keynes sobre inversión y preferencia por la liquidez.9

Desde 1973 el gasto real de laseconomías abiertas en comercio e inversión se ha vuelto un títerede la tasa de cambio especulativa internacional. Así, la tasa de crecimientode la inversión en infraestructura y equipo de las naciones miembro de laOCDE ha caído de 6% (antes de 1973) a menos de 3% (desde 1973). Menos crecimientoen la inversión significa una menor tasa de crecimiento económico endichas naciones (de 5.9 a 2.8 por ciento), mientras que el crecimiento en la productividadlaboral ha caído aún más drásticamente (de 4.6 a 1.6por ciento).

 

Teoríasalternativas de mercados financieros

La desestabilizacióny la volatilidad, ¿son características in-herentes al capital y a losmercados de divisas o la actual fragilidad financiera es resultado de las políticasde "liberalización" adoptadas desde 1973? En esta época decontagio asiático, osos rusos y tambaleantes reales brasileños, nospersigue la pregunta de Minsky acerca de la aterradora fragilidad financiera: ¿ocurriráotra vez?

Peter L. Bernstein, autor de Againstthe Gods,10, un tratado de administración de riesgo, teoríade la probabilidad y mercados financieros de gran éxito comercial, anota quedesde la segunda guerra mundial, "el número de mercados de valores enel mundo ha crecido de 50 a algo más de 125; incluso los chinos, todavíasocialistas en nombre, consideran conveniente establecer un mercado de valores ensu territorio". Por tanto, uno se podría preguntar, si los mercados financierosson, como afirma Minsky, frágiles y desestabilizadores, ¿por quétantas economías emergentes están haciendo uso de ellos?

La manera de responder esta preguntadepende de la teoría económica que se utilice, explícita o implícitamente,para explicar el papel de los mercados financieros en la economía empresarial.Existen dos teorías alternativas principales e incompatibles de los mercadosfinancieros: a] la clásica del mercado eficiente (TME), y b] la keynesianade la preferencia por la liquidez (TPL). Quienes abogan por la TME exhortan a laliberalización de los mercados financieros, mientras que los que favorecenla TPL sugieren la necesidad de una regulación vigilante por medio de institucionesy reglas que constriñan y modifiquen el comportamiento de los agentes delmercado.

La TME es la columna vertebraldel pensamiento económico convencional cuyo mantra es "el mercado sabemejor" cómo colocar de manera óptima los escasos recursos de capitaly promover al máximo el crecimiento económico. El punto de vista dela TME se expresa en forma sucinta y ejemplar por la declaración del secretariodel Tesoro estadounidense Laurence Summer: "En última instancia, lasfunciones sociales [de los mercados financieros son] repartir riesgos, guiar la inversióndel capital escaso y procesar y diseminar la información que tengan los distintosagentes [...] Los precios siempre reflejarán los valores fundamentales [...]La lógica de los mercados eficientes es contundente."11

En comparación, la lógicade la TPL de Keynes es que la función primaria de los mercados financierosconsiste en proporcionar liquidez a los accionistas. Toda vez que un mercado líquidodebe ser ordenado, se deben establecer reglas e instituciones que garanticenese orden. Si la TPL de Keynes sobre mercados financieros ordenados es acertada,entonces los mercados financieros nunca podrían proporcionar, ni en el cortoni en el largo plazos, la eficiencia prometida por la TME. En el mundo real, losmercados financieros eficientes no producen liquidez y los mercados con liquidezson ineficientes.

Bernstein argumenta que la TMEno es una teoría aceptable para el mundo en que vivimos. Afirma que"la falla definitiva de la hipótesis del mercado eficiente es queno existe eso que llaman un precio [eficiente] de equilibrio [y] un mercado nuncapuede ser eficiente a menos que existan y se conozcan los precios de equilibrio".12Bernstein avala la TPL de Keynes como la explicación pertinente del crecimientoglobal de los mercados financieros cuando argumenta que "un mercado de valoressin liquidez deja de ser un mercado".13

 

Afirmaciones delos defensores del mercado eficiente
y los hechos de la posguerra

Desde los años setentala TME ha proporcionado la justifi- cación racional para desmantelar las consabidasregulaciones del mercado financiero de la posguerra. Se afirma que la liberalizaciónproduce menores costos reales de capital y mayores tasas de crecimiento en la produccióny en la productividad, comparadas con las tasas de crecimiento experimentadas desdela posguerra y hasta 1973, período este último caracterizado por laaplicación de controles en el flujo de capitales en casi todos los paísesdel mundo, incluido Estados Unidos.14 ¿Acaso los hechos sustentan este argumentode la TME en favor de la liberalización?

Si comparamos el registro históricodesde 1700, Adelman15 caracteriza el período entre la segunda guerramundial y 1973 como "la era de oro del desarrollo económico [...], unaera de crecimiento económico sostenido sin precedente tanto en las nacionesdesarrolladas como en aquellas en desarrollo". Adelman encontró que elpromedio de la tasa anual de crecimiento del PIB real per cápita dela OCDE de 1950 a 1973 fue "casi exactamente el doble de la cresta registradadurante el período de la revolución industrial.16El crecimiento en la productividad de las naciones miembro de la OCDE másque triplicó (3.75 veces) la de la era de la revolución industrial".La prosperidad resultante del mundo industrializado se transmitió a las nacionesmenos desarrolladas (NMD) mediante el comercio internacional, la ayuda y la inversiónextranjera directa. De 1950 a 1973, el promedio de crecimiento del PIB percápita de todas las NMD fue de 3.3%, casi el triple del promedio dela tasa de crecimiento experimentado por las naciones en proceso de industrializacióndurante la revolución industrial. El PIB global de las NMD se incrementóa una similar a la de las naciones desarrolladas, 5.5 y 5.9 por ciento, respectivamente.

Desde 1973 el aumento del PIB realmundial per cápita ha sido menos de 1.5%, mientras que, como se mencionó,el crecimiento del PIB real per cápita de la OCDE, la inversión eninfraestructura y equipo y la tasa de crecimiento de productividad laboral disminuyeronmás de la mitad respecto a las tasas experimentadas antes de la liberalización.Es claro que la liberalización practicada desde 1973 no ha traído loslogros que sus defensores predican. El desempeño de los mercados financierosglobales ha sido frágil. La economía mundial se ha enfrenta a repetidascrisis de liquidez; por ejemplo, la estanflación de los setenta, el problemade liquidez de América Latina y África en los ochenta, y en los noventalas crisis internacionales de divisas: en 1992 la del Sistema Monetario Europeo;en 1994-1995 la del peso mexicano; en 1997 la asiática; en 1998 la debaclerusa y en 1998-99 la crisis brasileña. A pesar de la liberalización,en casi todas la naciones la economía se ha convertido nuevamente en una cienciafunesta.

 

Propuestas de soluciónconvencionales

Minsky argumenta que losmercados financieros son intrín-secamente frágiles y desestabilizadores.Los viejos y nuevos economistas clásicos, por otro lado, creen en la absolutay robusta eficiencia de los mercados financieros liberalizados en los que la especulaciónes un elemento intrínsecamente estabilizador.

Los keynesianos convencionalesparecen tener un pie en el campo de Minsky y otro en el campo clásico. Arguyenque es difícil y costoso obtener información sobre el futuro y, porello, al menos en el corto plazo, es desestabilizador tener un tipo de cambio flexible.De ahí la búsqueda por la "tercera vía" que ocupael terreno intermedio entre el punto de vista de Minsky, en el sentido de que losmercados son frágiles, y el punto de vista clásico de que los mercadosson eficientes y la especulación un elemento estabilizador.

Desafortundamente, casi todos loseconomistas de "la tercera vía", a diferencia de Keynes, todavíacreen que en el largo plazo los mercados liberalizados son eficientes y estables(esto es, que regresan al equilibrio). Sin embargo, en el corto plazo, estos economistas,que aconsejan al FMI y al Banco Mundial, quizás admitirían que el capitalismode mercado libre del siglo XX no ha alcanzado el grado de perfección que losnuevos teóricos clásicos le atribuyen. Por tanto, hay oportunidad paraque un pequeño ejército de técnicos especializados (reclutadosentre egresados de posgrado de profesores de economía de "la terceravía"), al proporcionar información eficiente y barata, pueda evitarque la maquinaria del mercado eficiente sea empujada fuera de sus vías porbribones, gandules, vagos, compinches o tontos.

La inestabilidad financiera delos tigres asiáticos y otras economías periféricas se atribuyea la falta de transparencia, esto es, a la dificultad de obtener toda la informaciónacerca de las acciones irresponsables de banqueros, compinches capitalistas, empleadosdeshonestos o incompetentes administradores públicos que abundan en el asimétricomundo de la información. Por ejemplo, en la Conferencia del Instituto JeromeLevy acerca de la fragilidad del sistema financiero internacional, la entonces vicepresidentade la Reserva Federal, Alice Rivlin, recomendó una política que incluía"dos recetas clave: una relacionada con la transparencia" y la otra conuna "mayor supervisión y vigilancia de los mercados financieros emergentes".Estas dos prescripciones clave implican que una transparencia suficiente y los procedimientosde auditoría del banco central (similares a los que existen en el sistemabancario estadounidense) son el remedio para la fragilidad financiera de los mercadosemergentes. La Reserva Federal (pero aparentemente no el Banco de Japón),se nos dice, tiene bien controlado el problema de la fragilidad. En Europa, el Bundesbanktambién tenía la situación bajo control, pero hay dudas respectoal nuevo Banco Central Europeo.

Nadie puede estar en contra deque haya más información y procedimientos públicos de auditoríauniformes para prevenir prácticas fraudulentas. Sin embargo, la fragilidadfinanciera no desaparecerá de un mundo de incertidumbre con sólo tenermás transparencia. Después de la crisis mexicana de 1994-1995, el BancoMundial y el FMI, así como el Departamento del Te-soro y la Reserva Federal,habilitaron a profesionales técnicos para vigilar sistemáticamentelas actividades financieras que se efectuaban en el Sudeste Asiático, Rusiay Brasil. A pesar del escrutinio de todos estos profesionales, ninguno advirtiócon suficiente antelación de los riesgos inminentes de las crisis. Ni la transparenciani las regulaciones bancarias ni las auditorías ni las leyes de bancarrotauniformes de Estados Unidos evitaron: a] que la crisis petrolera de 1982 amenazaraa importantes bancos estadounidenses, como el Continental Illinois; b] la crisisde los bancos de ahorro y préstamo a mediados de los ochenta, y c] la crisisde los fondos de manejo de capital de cobertura de largo plazo en 1998. En todosestos casos las autoridades estadounidenses tomaron medidas hasta despuésde que la crisis irrumpió. Por ejemplo, la doctrina de "demasiado grandepara fallar" en el primer caso; la Resolución de Instituciones Fiduciariasen el segundo, y la negociación de la apropiación de plusvalíade la Administración de Capital de Largo Plazo por un sindicato de sus banqueros-acreedores,en el tercero.

Esta evidencia indica que ni latransparencia, la supervisión o la disciplina del mercado resuelve por símismos los problemas de inestabilidad del mercado financiero. Abogar por la transparenciay la disciplina es el equivalente moral de abogar en favor de la maternidad y lapaz. Ninguna persona podría estar en contra de la maternidad y, por implicación,nadie puede estar en contra de una mayor disponibilidad de información, estoes, de transparencia.17 La transparencia per se, sin embargo, no esla solución, ya que, como observa The Economist,18el término "transparencia" es simplemente jerga que los economistasinvocan para "recuperar la iniciativa" cada vez que "un economistase encuentra a la zaga en algún argumento".

A pesar de su buena disposiciónpara aceptar la "lógica contundente" de la TME, el sentido comúndel viejo keynesiano Tobin y algunos de sus nuevos seguidores como Summers19y Stiglitz respecto al mundo real de los mercados financieros, no puede másque chocar contra la lógica de sus modelos, en perjuicio de su consistencialógica. Para resolver los actuales problemas monetarios internacionales, estoskeynesianos, al menos en sus escritos académicos, han sugerido la adopcióndel "impuesto Tobin", mediante el cual los gobiernos limitaríanla volatilidad del mercado al incrementar el costo de las transacciones de todoslos pagos internacionales por medio de un pequeño impuesto ad valórem.20Desafortunadamente, a pesar de que la valoración que hace Tobin es correcta,la evidencia empírica señala que cualquier incremento en el costo delas transacciones financieras aumenta significativamente la volatilidad del mercado,en vez de disminuirla.21 Más aún, el "impuesto Tobin"no constituye un mayor desincentivo para los especuladores de corto plazo que paralos de largo plazo, como algunos han afirmado.22 De allíque la solución del "impuesto Tobin" sea una herramienta inadecuadapara resolver el problema de la creciente volatilidad del mercado financiero internacional.

Desde la crisis del peso mexicanoen 1994, los formadores pragmáticos de políticas han abogado por un"prestamista de última instancia" que actúe como administradorde crisis para detener la sangría de liquidez internacional en los mercadosfinancieros y que "rescate" a los inversionistas internacionales, a pesardel problema del riesgo moral que estos rescates supuestamente causan. En 1994 elsecretario del Tesoro estadounidense, Rubin, alentó al presidente Clintona desempeñar esta función de "prestamista de última instancia."Una vez agotados los recursos líquidos de Clinton, el FMI tuvo que asumireste papel cuando se presentaron las crisis asiática de 1997 y la de la deudarusa en 1998. Cuando parecía que los recursos líquidos del FMI estabanacabándose, después de las crisis asiática, rusa y brasileña,su director, Stanley Fischer, sugirió que las naciones del Grupo de los Sieteproporcionaran el financiamiento para un "prestamista de última instancia".23 Este llamado equivalea reclutar a un departamento de bomberos voluntarios para que apague las flamas despuésde que alguien ha gritado ¡Fuego! en un teatro lleno.A fin de cuentas cuandose apague el fuego, habrá muchas víctimas inocentes. Más aún,cada nuevo fuego de divisas requiere que el "prestamista de última instancia"vierta más liquidez al mercado para apagar las flamas. La meta consiste encrear un sistema permanente de prevención de incendios y no confiar en laorganización de cuerpos de bomberos voluntarios más y más grandescada vez que surge una nueva crisis. En otras palabras, el objetivo de las políticasdebe ser la prevención de la crisis, más que la administraciónde la misma.

Los economistas Rudiger Dornbuschy Steven Hanke han recomendado un consejo monetario para las naciones de AméricaLatina y Asia como solución. Un consejo monetario fija los tipos de cambiode tal manera que la oferta de dinero interna no excede el monto de las reservasinternacionales que posee cada nación.24 De este modo,en caso de que los inversionistas sientan pánico y se precipiten a salir deuna nación, el consejo monetario mantiene el tipo de cambio vendiendo lasreservas extranjeras y reduciendo en una suma equivalente la oferta interna de dinero.La solución de un consejo monetario, en consecuencia, es el equivalente ala sangría recomendada por los médicos del siglo XVII para curar lafiebre. La pérdida de sangre siempre puede, por supuesto, reducir la fiebrepero con frecuencia con un costo elevado para el paciente. De manera similar, unconsejo monetario puede sofocar las llamas de una crisis monetaria, pero el resultadoserá una economía moribunda.

Milton Friedman, Jeffrey Sachsy otros han sugerido regresar por completo al tipo de cambio flexible. Desafortunadamente,cuando hay un persistente desequilibrio en la balanza de pagos, el tipo de cambioflexible puede empeorar la situación. Por ejemplo, si una nación sufreuna tendencia hacia el déficit en su cuenta corriente debido a que las importacionessuperan las exportaciones, los defensores del libre mercado arguyen que una disminuciónen el precio de mercado acabaría con el déficit comercial. Sin embargo,si la condición de Marshall-Lerner no se aplica, entonces una baja del tipode cambio en el mercado empeora la situación al incrementar la magnitud deldéficit en la balanza de pagos.25

Si el desequilibrio en los pagosse debe a flujos de capital hay un efecto perverso similar. Si, por ejemplo, determinadopaís atrae un rápido flujo neto de capital porque los inversionistasdel resto del mundo conideran que el porcentaje de utilidad es más alto enese país, entonces el tipo de cambio se elevará. Esta tasa de cambiocreciente crea expectativas de ganancias todavía mayores para los inversionistasextranjeros y, de manera contraria, alentará a otros a llevar mayores flujosde capital empujando el tipo de cambio aún más arriba. Si hay un cambiorepentino de percepción (muchas veces inducido por un acontecimiento efímero)entonces hay un arrastre que empujará de manera perversa el tipo de cambioa la baja.

 

Liquidez, incertidumbrey estabilidad de los mercados

Al proveer liquidez en unmundo en el que el futuro no puede predecirse con certeza, los mercados financierospueden alentar a los ahorradores a proporcionar financiamiento para proyectos deinversión durables que no darían si su inversión no pudierahacerse líquida. Esta característica de los mercados financieros líquidosy liberalizados es como el canto de una sirena para la mayoría de las nacionesen desarrollo que aspiran a un crecimiento económico rápido que debeatraer fondos y mayores recursos de lo que se espera del ahorro interno.

Sin embargo, un mercado líquidoalienta a cada inversionista a pensar en una estrategia de salida rápidaen la que pueda cancelar su posición al menor costo posible en el momentoen que no esté satisfecho con la forma en que se desarrollan las cosas. Unmercado líquido implica que el titular de los activos tiene la "facultadde revertir [inmediatamente] una decisión al menor costo posible de transacción".26Por otro lado, las economías en desarrollo utilizan los fondos de los inversionistasextranjeros para desarrollar activos que expandirán de modo considerable sucapacidad real de producción hacia un futuro indeterminado. Estas inversionesreales son mayoritariamente no líquidas e irrevocables para la economíainterna.27

Los activos financieros suelenrepresentar reclamos líquidos sobre flujos esperados de ingreso futuro generadospor proyec-tos de inversión real no líquida. Si el precio actual delmercado ha de reflejar "los fundamentos", entonces el mercado deberíautilizar la información existente para hacer una proyección estadísticaconfiable del total del flujo futuro de las cuasirentas asociadas con el proyectode inversión ilíquida subyacente. En rigor, para hacer tal predicciónse requiere tomar muestras del futuro y calcular los momentos estadísticosalrededor de la media. Como esto es imposible, los teóricos del mercado eficienteinvocan (con frecuencia implícitamente) el axioma ergódico.28El supuesto ergódico es que los promedios estadísticos calculados conbase en datos de series históricas existentes o de series de tiempo proporcionancálculos confiables de las mismas estadísticas que se pueden calcularde muestras tomadas del futuro. En consecuencia, al invocar el axioma ergódicolos defensores de la TME aseguran que el futuro no es más que una sombra estadísticadel pasado. En consecuencia, los participantes "racionales" en un mercadoeficiente asignan fondos de inversión a los proyectos reales que es sabidoque producen las mejores ganancias reales en el futuro.

Por otro lado, Keynes era escépticoante la habilidad de la gente para pronosticar de manera confiable el futuro en unmundo incierto. En su lugar, el precio de mercado de los activos líquidosestá dominado por una convención. "La esencia de esta convenciónaunque, por supuesto, su funcionamiento no es tan sencillo estriba en suponer queel estado de cosas continuará indefinidamente, excepto que se tengan razonesespecíficas para esperar un cambio."29

En tiempos normales la sabiduríaconvencional es que los mercados financieros son estables o al menos tienen ciertode grado de inercia interna. Esta ingenua convención keynesiana se ha traducido,por medio de una compleja tecnología econométrica, en una búsquedade raíces de unidad y un paseo al azar por Wall Street. Por supuesto que sila mayoría de los participantes en el mercado suponen que el estado de cosasexistente continuará de manera indefinida (ante la ausencia de evidencia deun cambio en lo que la gente tiende a llamar los fundamentos del mercado), entoncesla mayor parte del tiempo la actividad de los mercados financieros no deberíaser ni frágil ni desestabilizadora. Pero si el futuro es incierto, en el sentidode que no se puede predecir con certeza, ¿no implica esto fragilidad e inestabilidadintrínsecas?

En una carta Keynes reprendióa Joan Robinson diciéndole: "No debes confundir inestabilidad con incertidumbre.Es cierto que el futuro [es] incierto pero esto no quiere decir que el presente [...]sea inestable en un sentido técnico". Las condiciones del mercado seránestables en tiempos normales siempre y cuando los participantes del mercado no esperen"sorpresas" en el futuro cercano.

"Sin embargo, en cualquiermomento pueden venir tiempos de inestabilidad anormales, cuando la evaluaciónconvencional del mercado [...] se establece como desenlace de una psicologíade masas de gran número de individuos ignorantes; [entonces] es probable quecambie violentamente como resultado de una fluctuación repentina de opinióndebida a factores que realmente no cambian significativamente la utilidad esperada[...] En tiempos anormales, en particular, cuando la hipótesis de la continuidadindefinida del estado de cosas es menos plausible [...] el mercado será sujetode olas de sentimientos optimistas y pesimistas que son irracionales y, sin embargo,en cierto sentido legítimos donde no existe una base sólida para uncálculo razonable."30

En otras palabras, "sorpresas"repentinas pueden asustar a los inversionistas lo suficiente como para que muchosbusquen una salida rápida. El resultado puede ser catastrófico paracualquier economía, pero en especial para las de los países en desarrollo,donde los inversonistas extranjeros con frecuencia se alarman por sucesos fugaces.

 

Liquidez y mercadosordenados

Los mercados financierossuministran liquidez al ofrecer un ambiente ordenado en el que los activos se puedenvender por efectivo en cualquier momento. (Sin embargo, los activos reales reproduciblessubyacentes no poseen las "propiedades esenciales [de elasticidad]" queKeynes asociaba con el atributo de liquidez.)#31 El ordenen el mercado requiere una institución pública o privada, un "hacedorde mercado" que regule el ingreso y la salida de los flujos netos. Sinembargo, los mercados financieros líquidos ordenados alientan a cada inversionistaa creer que siempre pueden salir (o entrar) por la vía rápida.

Por ello, el orden promueve laseparación entre propiedad y control administrativo.32Con un mercado de capital líquido, los propietarios no tienen algúncompromiso moral o jurídico para permanecer lo suficiente como para asegurarque su capital se utilice de manera eficiente. Si los mercados de capital fueranpor completo ilíquidos, entonces no habría separación algunaentre propiedad y control. Una vez que el capital se ha comprometido, los propietariostienen el incentivo de utilizar los recursos existentes de la mejor manera posiblesin importar las circunstancias imprevistas que puedan surgir. Acaso entonces seaposible que los mercados de capital se comporten como en la teoría convencionaldel mercado eficiente.33 El sermón de Bernstein34de que "un mercado eficiente es un mercado sin liquidez" es una lecciónque debe enseñarse a los formadores de políticas. Éstos, sobretodo en las economías en desarrollo, deben tener presente que la liquidezpuede ser el enemigo de la eficiencia cuando ciertos fenómenos sorprendena los inversionistas extranjeros. La introducción oportuna de controles decapital puede promover el uso eficiente de los recursos al constreñir cualquiercambio repentino en la demanda de liquidez que pueda afectar de manera adversa ala economía real.

Dado que los mercados financierosse organizan primordialmente para proporcionar liquidez, cuando un sentimiento optimistaacerca del incierto futuro domina a los mercados financieros globales, los crecientesprecios del mercado alientan a los ahorradores de todo el mundo a proporcionar elfinanciamiento que induce a los inversionistas a gastar en nuevos proyectos de inversiónque: a] exceden por mucho sus ingresos corrientes, y b] inducen a esperar gananciasexorbitantes en el futuro. El resultado es un auge en la inversión. Si enalgún momento surgen dudas respecto a la confiabilidad de estas gananciasesperadas, entonces llegará el sentimiento pesimista y el auge se tornaráen quiebra.

Cuando el punto de vista pesimistase torna preponderante puede aparecer una excesiva demanda de liquidez que impedirála producción de nuevo capital de inversión aun cuando los recursosreales estén ociosos y por ello disponibles para producir nuevos bienes decapital reales. El mensaje básico de la Teoría general de Keyneses que demasiada demanda de liquidez puede evitar que recursos reales "guardados"(esto es, inutilizados) se usen para producir bienes de inversión. Estos recursosse desperdiciarán de manera involuntaria.

A diferencia de sus viejos y nuevosseguidores, Keynes reconocía de manera explícita que la introducciónde arena en las ruedas de los mercados financieros proveedores de liquidez por mediode un impuesto a las transacciones es un arma de dos filos. Aquél35decía que un impuesto a las transacciones financieras "nos presenta undilema y nos muestra que la liquidez de los mercados de inversión con frecuenciafacilita, aunque a veces obstaculiza, el ingreso de nuevas inversiones". Éstees un dilema especialmente importante para las economías en desarrollo. Porun lado, casi siempre reconocen que la liquidez de una inversión de mercadofacilita el ingreso de capitales foráneos necesarios para financiar proyectosde inversión real. Por el otro lado, esta liquidez pone a la economíareal interna (y a los formadores de políticas del gobierno) a merced de losmiedos irracionales de los inversionistas extranjeros. Una vez que los formadoresde políticas comprometen a una economía nacional a seguir el riesgosocamino de utilizar fondos extranjeros para promover proyectos nacionales de inversión,entonces en una era de liberalización del mercado el control de la prosperidado la depresión se entrega a los extranjeros, quienes normalmente poseen conocimientoslimitados de la economía interna.

 

Condiciones parapromover el desarrollo
y la estabilidad financiera

En tiempos normales, ¿cuálesson las condiciones de mercado que propician precios estables en el mercado financiero?"Es interesante que la estabilidad del sistema [financiero] y su susceptibilidad[...] deban depender tanto de la existencia de una variedad de opiniones acerca delo que es incierto. Lo mejor de todo sería que conociéramos el futuro.Pero si no, si hemos de controlar la actividad del sistema económico [...]es importante que las opiniones difieran". 36

En otras palabras, un sistema ergódicodebería proporcionar el "mejor de todos" los mundos posibles parala estabilidad del mercado financiero. En ese caso el futuro se podría reducira una incertidumbre actuarial, esto es, "deberíamos conocer el futuro".La eficiencia del mercado estaría asegurada siempre que los agentes operaranen su propio interés, que podrían conocer por medio de técnicasactuariales. No habría necesidad de tener una estrategia de salida rápida.

Sin embargo, si el sistema no esergódico, entonces la certeza actuarial y la oportunidad de dispersar el riesgoracional probabilístico que de acuerdo con los nuevos economistas clásicosy los nuevos economistas keynesianos es una función esencial de los mercadoseficientes son imposibles. No obstante, la estabilidad de los mercados es posiblesi un número significativo de participantes: a] mantienen puntos de vistadiferentes respecto al futuro, o b] creen que el precio actual es correcto y queexiste una institución confiable que tomará las medidas necesariaspara asegurarse de que no se den cambios abruptos en los precios actuales (correctos).En estas circunstancias, una leve alza de los precios del mercado trae una reacciónimportante a la baja, mientras que el más insignificante cambio hacia la bajainduce una reacción alcista. El resultado es mantener el precio spot(de reventa) del mercado financiero en orden a lo largo del tiempo y, por tanto,un alto grado de liquidez.37

 

Euforia irracionaly comportamiento de arrastre

Si un mayor volumen en losmercados financieros se asocia en cualquier momento al comportamiento de "euforiairracional" del que alguna vez habló Alan Greenspan, el banquero central,entonces muchos participantes con un pensamiento igualmente "irracional"habrán dominado el mercado. Si hay en el mercado un movimiento repentino haciaun consenso de arrastre entonces hay una falta abrupta de participantes en el mercadocon expectativas diferentes acerca del futuro. La liquidez se puede acabar hastaque haya un movimiento suficientemente grande en el precio del mercado para romperla mentalidad de arrastre y crear una diversidad de puntos de vista alcistas. Mientrastanto, el efecto en la economía real puede ser devastador.

En consecuencia, cada vez que hayun movimiento alcista repentino en la disposición del sector privado, lo queel autor denomina efecto de arrastre,38la estabilidad de los precios precisa regulacionesal capital para evitar que los pesimistas liquiden su posición con demasiadarapidez (o que los optimistas se precipiten) y dominen al agente único (públicoo privado) que ha tomado la responsabilidad de promover el "orden" dentrodel mercado. Los controles de capital cumplen la misma función que las leyesque tipifican como un crimen gritar "fuego" en un teatro lleno. En ausenciade restricciones similares a la libre expresión, la desbandada resultantehacia la salida puede causar más daño que el fuego potencial. En ausenciade leyes que permitan a los gobiernos invocar controles de capital para evitar unacrisis debida a la rápida salida (o entrada) de inversionistas, el comportamientodesordenado de los mercados financieros puede causar daños severos a terceraspersonas.

En ausencia de un regulador delmercado confiable con suficientes recursos líquidos o controles regulatoriospara contener el arreastre, la empresa se convierte en una burbuja en el remolinode la especulación.39 La especulación destructiva entrañacambios drásticos y profundos en el promedio variable ex post de latendencia secular.40

Los arrastres se producen con frecuenciapor algún suceso sorpresivo que alienta a los poseedores de inversiones decartera a pensar que otros esperarán un movimiento en el tipo de cambio. Sise pudiera desarrollar una institución que asegurara a los administradoresde carteras que los movimientos en el tipo de cambio serán estables a lo largode un período, sin importar los hechos imprevistos que ocurran, ello ayudaríamás a inhibir el círculo de la especulación de corto plazo quecualquier modesto "impuesto Tobin".

La idea convencional es que sila psicología del mercado no está cambiando, entonces habráuna inercia en las evaluaciones del mercado.41 En consecuencia, una política formulada parareducir, si no acaso eliminar, la especulación destructiva necesariamentedebe entrañar el desarrollo de instituciones que garanticen a los participantesdel mercado que la psicología correcta del mercado es la convicciónde una tendencia estable (promedio variable) en los precios del mercado a lo largodel tiempo.42 Por ejemplo, si los participantes del mercado creenque existe un regulador del mercado que puede garantizar un precio spot constanteen el mercado (o variable, pero dentro de un margen muy estrecho) a lo largo deltiempo y con reglas del juego previamente anunciadas y entendidas, entonces la existenciade este confiable regulador del mercado porporciona un ancla para la "psicologíadel mercado". Sin embargo, para que los participantes crean en la capacidaddel organizador del mercado para mantener la tendencia del precio del mercado quese ha propuesto, este último debe contar con suficientes reservas de dineroy el activo que está siendo vendido en el mercado. En el mercado de divisas,por ejemplo, ello implica que la autoridad monetaria nacional tenga credibilidad(y las suficientes reservas extranjeras o fácil acceso a reservas adicionales)y anuncie que utilizará sus reservas para mantener el mercado en orden, altipo de cambio "adecuado". Ésta es la razón por la cual losconsejos monetarios con reservas equivalentes a la oferta interna de dinero puedenfijar el tipo de cambio y, en tiempos normales, mantenerlo.

Para evitar la especulacióndestructiva, el organizador del mercado necesita poner en marcha una políticade fondo y contar con el poder para regular al flujo financiero. La mayoríade los participantes del mercado deben creer en la habilidad de esta instituciónpara imponer un comportamiento civilizado, similar a la prohibición de gritar"fuego" en un teatro lleno. Así, cualquier especulación seráequivalente a pequeñas "burbujas en una corriente estable de iniciativaempresarial".43

Tales consideraciones llevarona Keyenes a sugerir una prohibición categórica a todo el flujo internacionalde dinero especulativo por medio de la creación de un banco central supranacionalcon su plan bancor. En este estado de desarrollo económico e integracióneconómica global, un banco supranacional no es factible en términospolíticos. En consecuencia, el objetivo debería ser una meta másmodesta: llegar a un acuerdo internacional entre las naciones de mayor desarrollorelativo que garantice mercados financieros internacionales ordenados. Para ser eficazen términos económicos y factible en términos políticos,este acuerdo, al tiempo que incorpore los principios económicos que Keynespropuso en su plan bancor, no debe exigir a ninguna nación que entregue elcontrol de su sistema bancario o sus políticas fiscales.

 

Recomendacionesde políticas

La función de los controlesal capital es evitar que cambios bruscos de tendencia al alza o a la baja abrumenal organi-zador del mercado e introduzcan cambios rápidos en las tendenciasdel precio, ya que tal volatilidad, especialmente en los mercados de divisas, puedentener consecuencias reales devastadoras.

Hay un espectro de controles decapital disponibles. En un extremo están aquellos que imponen primordialmenterestricciones administrativas, ya sea con base en criterios de análisis casuísticoso con base en categorías de gasto. Estos controles incluyen supervisiónadministrativa y control de transacciones individuales de pago a residentes extranjeros(o bancos), con frecuencia por medio de la supervisión de las transaccionesinternacionales de los bancos o sus clientes.44

Otros controles de capital incluyen:a] políticas que hacen accesible el cambio de divisas pero a diferentes tasasde cambio según el tipo de transacción, y b] la imposición deimpues-tos significativos (u otros costos de oportunidad) a pagos fi-nancieros internacionalesespecíficos, por ejemplo, los topes chilenos o el Interest Equalization Taxde Estados Unidos en los años sesenta que establecía gravámenesa la venta de valores extranjeros en el mercado interno. Por último, puedehaber muchos tipos de decisiones de política monetaria para influir en elflujo de pagos internacionales: subir la tasa de interés para reducir la salidade capitales, elevar el nivel de las re- servas bancarias, limitar la facultad delos bancos para financiar la compra de títulos extranjeros y regular la actividadinterbancaria.

La experiencia del FMI, como "prestamistade última instancia", de imponer las mismas condiciones a todas las nacionesasiáticas contagiadas que requerían préstamos internacionaleslíquidos debió habernos enseñado que la misma talla noes aplicable a todos. En consecuencia, el tipo de regulaciones de capital que unanación debe elegir, dentro del espectro de herramientas posibles, diferirásegún las circunstancias específicas del caso. En este breve trabajosería presuntuoso catalogar el tipo de regulaciones que se deberíanimponer a una nación en presencia de determinadas circunstancias. Sin embargo,cabe destacar que regular los movimientos de capital es una condición necesaria,pero no suficiente, para promover la prosperidad global.

En otro documento45el autor desarrolló una propuesta detallada para reformar todo el sistemainternacional de pagos por medio de una unión internacional de compensaciónque provea los controles de capital y otras condiciones necesarias y suficientescon el fin de permitir el establecimiento de una era dorada en el siglo XXI. Lasprincipales condiciones de la propuesta son:

1) La unión internacionalde compensación monetaria (UICM), que es la unidad de contabilidad y reservaúltima de los activos. Las UICM están únicamente en poderde los bancos centrales, no del público.

2) El banco central de cadanación se compromete a garantizar la conversión unilateral de depósitosen la UICM a su propia moneda. Cada banco central establecerá sus reglas respectoa cómo hacer disponibles las divisas extranjeras (por medio de transaccionesde la UICM) a sus propios banqueros y al sector privado.46En última instancia, el grueso de las transacciones internacionales privadasmás importantes se compensan entre las cuentas de los bancos centrales, enlos libros de la entidad internacional de compensación.

3) El tipo de cambio entrela moneda interna y la UICM lo establece inicialmente cada nación,de la misma manera que se haría si se instituyera un patrón internacionalbasado en el oro.

4) Los contratos entre particularescontinuarán llevándose a cabo en la moneda local autorizada por lasleyes locales y acordadas por las partes contratantes.

5) Un sistema de sobregiropara hacer disponibles los saldos de corto plazo no utilizados por los prestamistasen la unión de compensación y así financiar las transaccionesinternacionales productivas de otros que necesitan crédito a corto plazo.Las condiciones serán determinadas por los administradores de la uniónde compensación.

6) Un mecanismo que alientea las naciones prestamistas a gastar lo que se considere (previamente), por acuerdode la comunidad internacional, saldos de crédito "excesivos"acumulados por incurrir en superávit en su cuenta corriente. Los créditosadicionales se pueden gastar de tres maneras: a] en los productos de cualquier otromiembro de la unión de compensación; b] en nuevos proyectos de inversiónextranjera directa, y c] proporcionando transferencias unilaterales (ayuda extranjera)a miembros con déficit.

7) Se puede desarrollarun sistema para estabilizar a largo plazo el poder de compra de la UICM (con baseen la canasta de bienes de cada nación miembro que se producen en su mercadointerno). Esto requiere un sistema de tipos de cambio fijos entre la moneda nacionaly la UICM que se modifiquen sólo para reflejar incrementos permanentes enlos salarios de eficiencia.47 Esto garantiza a cada banco central que sus valoresen UICM, como reservas extranjeras, nunca perderán su poder de compra en relacióncon los productos manufacturados extranjeros, incluso si alguna nación permiteque ocurra inflación salario-precio dentro de sus fronteras.

8) Si una nacióncuenta con pleno empleo y aún así tiende hacia un déficit ensu cuenta corriente, entonces esto constituye evidencia preliminar de que no poseela capacidad productiva para mantener su actual nivel de vida. Si la nacióndeficitaria es pobre, entonces está claro que las naciones ricas que tienenun excedente deben transferir parte del excedente en su balanza de créditopara apoyar a la nación pobre.48 Si es una nación relativamente rica, entoncesla nación deficitaria debe cambiar su nivel de vida reduciendo los términosrelativos de intercambio con sus principales socios comerciales. Si el déficiten la balanza de pagos persiste a pesar del continuo saldo comercial positivo enbienes y servicios, entonces hay evidencia de que la nación deficitaria puedetener una carga demasiado onerosa por el servicio de su deuda. Los funcionarios dela unión compensatoria deben propiciar la negociación entre acreedory deudor para reducir los pagos anuales del servicio de la deuda por medio de: a]alargar los períodos de pago; b] reducir los cargos por concepto de interés,y c] condonación de la deuda.49

La condición númerodos permite tener controles de capital. La condición seis incorpora la ideainnovadora de Keynes de que cada vez que hay un persistente (o considerable) desequilibrioen el flujo de la cuenta corriente, ya sea debido a la salida de capitales o a continuosdesequilibrios comerciales, debe haber un mecanismo que induzca a las naciones conexcedentes a asumir una mayor responsabilidad en el esfuerzo por eliminar el desequilibrio.La nación con excedentes debe aceptar esta carga pues tiene los medios pararemediar el problema.

En ausencia de la condiciónseis, en cualquier sistema convencional ya sea con un tipo de cambio fijo o variable,o controles de capital inevitablemente habrá una crisis internacional de liquidez(ya que cualquier déficit constante en la balanza de pagos puede agotar lasreservas internacionales) que desata las fuerzas globales de depresión. Deeste modo, la condición seis es necesaria para garantizar que el sistema internacionalde pagos no tenga una tendencia depresiva inherente. En última instancia,es en el propio interés de las naciones con excedentes aceptar esta responsabilidad,ya que sus acciones crearán las condiciones para la expansión económicaglobal, parte de la cual redundará en beneficios para sus nacionales. La faltade acción, por otro lado, promoverá las fuerzas depresivas mundialesque tendrán un efecto negativo para sus propios residentes.

Algunos piensan que la propuestade una unión de compensación es utópica, como lo fue el planbancor de Keynes medio siglo atrás. Pero si se parte de una actitud derrotistaal considerar que es demasiado complicado cambiar el extraño e imprácticosistema en el que estamos atrapados, entonces no se logrará avance alguno.Si nuestros formadores de políticas tienen la suficiente visión paradesarrollar este enfoque poskeynesiano, entonces no tendrá que ocurrir otradepresión global. La salud del sistema económico mundial simplementeno nos permitiría echar todo a perder.

 

Conclusión

No se puede esperar quelos mercados líquidos sean eficien-tes. Por tanto, en un mundo incierto noes sorprendente que los mercados financieros internacionales liberalizados hayanpadecido tantas crisis monetarias (de liquidez) en años recientes.

La corriente dominante, cuandoreconoce la posibilidad de una crisis monetaria en el modelo del mercado eficiente,suele racionalizar la aparición de dichas crisis como un dispositivo disciplinarionecesario. Por ejemplo, DeAngelis50 argumenta que "en el marco de la economíaglobal dirigida hacia la produc
ción de ganancias, las crisis de liquidez tienen la función sistémicade ayudar a garantizar que se hagan cumplir los estándares de competitividado los movimientos hacia una mayor integración global".

En otras palabras, como siemprehan argumentado los economistas clásicos, las recesiones y las depresionesson un buen laxante para el sistema económico, ya que limpian el cuerpo económicode las ineficiencias que se acumulan en los tiempos de prosperidad. Un típicoejemplo de esta clásica receta se pone de manifiesto en las memorias del presidenteHerbert Hoover, cuyo secretario del Tesoro, Andrew Mellon, siempre le daba el mismoconsejo: "El señor Mellon tenía una sola fórmula. Dar liquidezal empleo, dar liquidez a las acciones, dar liqui-dez a los campesinos, dar liquideza todos los bienes inmuebles. Esto purgará lo podrido del sistema [...] Lagente trabajará con más esfuerzo, llevará una mejor vida moral".51Hoy día la corriente dominante, con la que se han comprometido el FMI y muchoseconomistas convencionales, todavía conserva la visión catárticay puritana de Mellon sobre el valor de una crisis de liquidez.

Por el otro lado, Keynes creíaque la crisis de liquidez no era necesariamente un purgante que restaurara la saludeconómica. Más bien, los procesos de liquidación y el desempleoresultante implicaban un "escándalo público y un desperdicio derecursos".52 Keynes creía que las dos principales fallasdel sistema empresarial en el que vivimos son "el fracaso de no proveer empleopleno y una distribución del ingreso y la riqueza arbitraria y desigual".Afirmaba que su Teoría general tenía una considerable pertinenciapara paliar estas dos "extraordinarias faltas".53En el sistema económico cerrado de su Teoría general, Keynes54insistía en que su análisis "es moderadamente conservador en susimplicaciones. Porque mientras señala la importancia vital de establecer controlescentrales [en el nivel de la demanda efectiva] hay grandes campos de actividad queno se ven afectados".

El argumento del autor del presenteartículo extiende el principio de Keynes de la demanda efectiva al entornode una economía abierta. En un sistema abierto, los movimientos en el tipode cambio influyen en el nivel de la demanda agregada de productos nacionales pormedio de su efecto en las exportaciones y las importaciones, la tasa de interésy la tasa de inversión interna.

En concordancia, el principio deKeynes de la demanda efectiva indica: a] la necesidad de controles centrales sobreel tipo de cambio, y b] acuerdos internacionales que den mayor responsabilidad alas naciones acreedoras sobre la resolución de los problemas del desequilibrioen la balanza de pagos. Únicamente entonces el análisis "moderadamenteconservador" de Keynes apuntará hacia una época de oro del sistemaeconómico mundial del siglo XXI.

 

Notas al pie

1. Estos axiomasclásicos son el de la neutralidad del dinero, el de sustitución totaly el ergonómico. Véase P. Davidson, "Rational Expectations: AFallacious Foundation for Studying Crucial Decision-Making Processes", Journalof Post Keynesian Economics, núm. 5, invierno de 1982-1983.Regresar a nota 1

2. J. M. Keynes,The General Theory of Employment, Interest and Money, Harcourt Brace, NuevaYork, 1936, p. 3.Regresara nota 2

3. Lo únicoque impediría la llegada del Jardín del Edén a la Tierra seríanlas limitaciones por el lado de la oferta en cuanto a los recursos disponibles yel nivel de avance técnico.Regresar a nota 3

4. P. A. Samuelson,Foundations of Economic Analysis, Harvard University Press, Cambridge, 1947.Regresara nota 4

5. P. Davidson,"Reviving Keynes' Revolution", Journal of Post Keynesian Economics,núm. 6, 1984.Regresara nota 5

6. En un artículoreciente del Wall Street Journal, Friedman señaló que cuandoel tipo de cambio se fija por las fuerzas del mercado, las presiones sobre aquélsiempre se disipan, a pesar del conocido argumento de que en ausencia de la condiciónde Marshall-Lerner las fuerzas del mercado empeoran el problema cambiario. M. Friedman,"Markets to the Rescue", The Wall Street Journal, 13 de octubrede 1998.Regresara nota 6

7. J. Tobin, "TheNew Economics One Decade Older", The Janeway Lectures on Historical Economics,Princeton University Press, Princeton, 1974.Regresar a nota 7

8. B. Eichengreen,J. Tobin y C. Wyplosz, "The Case for Sand in the Wheels of International Finance",The Economic Journal, núm. 105, 1995.Regresar a nota 8

9. J.M. Keynes,op. cit., capítulo 17.Regresar a nota 9

10. P.L. Berstein,Against the Gods, Wiley, Nueva York, 1996.Regresar a nota 10

11. L. H. Summersy V. P. Summers, "When Financial Markets Work Too Well: A Cautious Case fora Securities Transactions Tax", Journal of Financial Services, núm.3, 1989, p. 166. En el mundo de la TME, los fundamentos económicos como larelación precio-ingreso determinan los precios del mercado de valores.Regresara nota 11

12. P. L. Bernstein,"Why the Efficient Market Offers Hope for Active Management", idea centralexpresada en su discurso a la Federación Europea de la Sociedad de AnalistasFinancieros, septiembre de 1998 (cursivas en el original); P. L. Bernstein, "StockMarket Risk in a Post Keynesian World", Economics, núm. 21, 1998.Regresara nota 12

13. Bernstein,"Why the ...", op. cit., p. 7.Regresar a nota 13

14. En julio de1963 Estados Unidos introdujo el Interest Equalization Tax (IET) a las compras efectuadaspor sus residentes de valores de extranjeros (excepto los canadienses) con tasa fija.La tasa del impuesto variaba de una base cero a 150 dependiendo de su vencimiento.En agosto de 1971 la convertibilidad del dólar se suspendió y en 1973Nixon cerró la ventanilla de oro. En 1974 se abolió formalmente elIET.Regresara nota 14

15. I. Adelman,Long Term Economic Development, Working Paper, núm. 589, CaliforniaAgricultural Experiment Station, Berkeley, marzo de 1991.Regresar a nota 15

16. Ibid.,p. 15.Regresara nota 16

17. La palabraretórica "transparencia" es, sin embargo, una canonizaciónde la postura engañosa y potencialmente devastadora de la nueva economíakeynesiana, la cual postula que los mercados podrían ser eficientes en elcorto plazo si no fuera porque la información confiable sobre el futuro noestá disponible. El comportamiento dirigido por información asimétricaes una de las causas principales de las crisis actuales del mercado financiero quetienen efectos reales devastadores. En la conferencia que dicté en la sesiónplenaria de la Royal Economic Society (P. Davidson, "Volatile Financial Marketsand the Speculator", Economic Issues, núm. 3, 1998) expliquépor qué considero que esta noción de la información asimétricaes inconsistente en términos lógicos así como inaplicable enel mundo en el que vivimos.Regresara nota 17

18.The Economist,13 de marzo de 1999, p. 90.Regresara nota 18

19.L.H. Summers,op. cit.Regresara nota 19

20.J. Tobin, op.cit.Regresara nota 20

21.P. Davidson,"Volatile...", op. cit.Regresar a nota 21

22.P. Davidson,"Are Grains of Sand in the Wheels of International Finance Sufficient to Dothe Job when Boulders Are Often Required?", The Economic Journal, núm.107, 1997Regresara nota 22

23. S. Fischer,"On the Need for an International Lender of Last Resort", documento presentadoen la American Economic Association, 1999Regresar a nota 23

24. Un consejomonetario es el equivalente moderno del patrón oro en el que el dólardesempeña la función del citado metal. El patrón oro funcionósólo cuando no había efectos de desbandada. Siempre falló enpresencia de éstos en busca de una salida rápida.Regresar a nota 24

25. La condiciónde Marshall-Lerner requiere que la suma de la elasticidad de los precios por exportacionese importaciones exceda la unidad para que un tipo de cambio en depreciaciónreduzca el déficit en la balanza de pagos. La curva-J de los manuales paraun tipo de cambio que se deprecia reconoce que en el corto plazo el déficiten la balanza de pagos empeora (la parte baja de la curva-J). En última instanciala curva-J vira hacia arriba porque se supone que, en el largo plazo, la elasticidaddel precio es aproximadamente infinita.Regresar a nota 25

26. P. L. Bernstein,"Stock Market ...", op. cit., p. 16.Regresar a nota 26

27. J.M. Keynes,op. cit., pp. 150-151.Regresar a nota 27

28. Un enunciadoexplícito de la necesidad del axioma ergódico se puede encontrar enR.E. Lucas y T.J. Sargent, Rational Expectations and Econometric Practices,University of Minnesota Press, Minneapolis, 1981.Regresar a nota 28

29. J.M. Keynes,op. cit., p. 152.Regresara nota 29

30. Ibid.,p. 154.Regresara nota 30

31. Ibid.,p. 241. Keynes argumenta que el atributo de liquidez de un activo no es, por ningúnmotivo, independiente de la presencia de dos propiedades esenciales, a saber: queel activo no es reproducible por medio de la utilización del empleo y queno es sustituible por el producto derivado de la industria.Regresar a nota 31

32. Ibid.,pp. 150-151; P.L. Bernstein, "Stock Market ...", op. cit.Regresara nota 32

33. En ausenciade un mercado financiero líquido "no tiene sentido tratar de revaluarcon frecuencia una inversión a la que nos comprometimos" (Keynes, op.cit., p. 151), ya que no puede haber una estrategia de salida rápida.Regresara nota 33

34. P.L. Bernstein,"Stock Market ...", op. cit., p. 23.Regresar a nota 34

35. J.M. Keynes,op. cit., p. 160.Regresara nota 35

36. Ibid.,p. 172.Regresara nota 36

37. Sóloen el mundo no ergódico como el que constituye nuestro sistema económicoempresarial es aconsejable organizar procesos largos y complejos de producciónpor medio del uso de contratos nominales (P. Davidson, Post Keynesian MacroeconomicTheory, Elgar, Cheltenham, 1994) para dar a los empresarios cierto control deflujos de efectivo sobre un futuro de otra manera incierto. En un mundo semejante,la función primaria de los mercados financieros organizados es proveer liquidezal permitir la reventa de activos en un mercado ordenado. Los mercados financierosmuy eficientes influyen sólo de manera secundaria en la asignaciónde nuevo capital a las industrias y, en la medida en que distribuyen capitales, taldistribución no está predeterminada por algún fundamento económicoreal e inmutable.Regresara nota 37

38. Algunos serefieren al "efecto de manada". Pero excepto por momentos de estampida,las manadas suelen ser dóciles y tienden a moverse con lentitud de un ladoa otro.Regresara nota 38

39. J.M. Keynes,op. cit., p. 159.Regresara nota 39

40. El diccionariodefine secular como "lo que dura de siglo a siglo". Regresar a nota 40

41. Ex postsiempre es posible calcular el promedio variable de cualquier serie temporal de losprecios del mercado si se acepta lo que Samuleson ha llamado la hipótesisergódica, la evaluación del mercado resultante en un períodose puede atribuir a haber sido determinada por un "fundamento" subyacente.Regresara nota 41

42. De hecho,todos los mercados de activos líquidos requieren la presencia de una o másinstituciones confiables como "reguladoras del mercado" que sigan algunasreglas del juego previamente anunciadas para garantizar el orden. Entre másorden mantenga el regulador del mercado menor será la volatilidad. Sólocuando los organizadores del mercado fallan en su responsabilidad de mantener elorden, la volatilidad se vuelve desordenada y la especualción puede tenerefectos realmente destructivos.Regresar a nota 42

43. J.M. Keynes,op. cit., p. 159.Regresara nota 43

44. Mayer argumentaque el problema asiático se originó en el mercado internacional interbancarioque creó un remolino de especulación. Por ello recomienda crear un"sistema para identificar [...] y supervisar los préstamos interbancarios"y los pasivos contingentes de los bancos que son resultado de transaccionescon derivados. Haciendo eco de nuestro tema ergódico, Mayer declara que "losmodelos matemáticos de movimientos de precios y covarianza subyacente a laconstrucción de estos pasivos [contingentes] se desplomaron llanamente enla medidia en que los precios se apartaron de las probabilidades 'normales"'Regresara nota 44

45. P. Davidson,"Reforming the World's Money", Journal of Post-Keynesian Economics,núm. 15, 1992; P. Davidson, Post ..., op. cit., y P. Davidson,"Are Wheels ...", op. cit.Regresar a nota 45

46. El sistemade bancos corresponsales tendrá que operar mediante la entidad internacionalde compensación. Cada banco central regulará las relaciones y operacionesinternacionales de los bancos nacionales. El contrabando transfronterizo de divisasen pequeña escala, etcétera, nunca podrá eliminarse por completo.Tales movimientos son insignificantes, una molestia menor pero no debilitante. Sinembargo, si la mayoría de los residentes de una nación son portadoresy utilizan (en violación de las leyes de la oferta) divisas extranjeras paratransacciones internas y como depósitos de valor (por ejemplo, se calculaque los argentinos poseen más de cinco mil millones de dólares), elloindica falta de confianza en el gobierno y la autoridad monetaria. Si no se restablecela confianza, fallará cualquier intento por restaurar la prosperidad económica.Regresara nota 46

47. El salariode eficiencia está relacionado con el salario monetario dividido entre elproducto promedio del trabajo: es el costo unitario del trabajo, modificado por elincremento en el precio que representa la utilidad en términos de la monedanacional del PIB. En esta etapa preliminar de la propuesta sería inútildecidir si la canasta de mercado interno debe incluir tanto productos negociablescomo no negociables y servicios. (Con el incremento del turismo más y másbienes no negociables se están volviendo negociables.) En lo personal prefieroel concepto más amplio de la canasta de mercado nacional, pero no es evidenteque se pierda algún principio esencial si se usa sólo el concepto delos bienes negociables, ni si algunas naciones utilizan el concepto más amplioy otras el más estrecho.Regresar a nota 47

48. Esto equivalea un impuesto negativo sobre el ingreso para familias pobres, plenamente empleadas,dentro de una nación.Regresara nota 48

49. El programaque en realidad se adopte para la reducción del servicio de la deuda dependeráde muchos parámetros, entre los que se cuentan los siguientes: el ingresoy la riqueza del deudor con relación al acreedor, la habilidad del deudorde incrementar el ingreso real per cápita, etcétera.Regresar a nota 49

50. M. DeAngelis,"Capital Movements, Tobin Tax and Permanent Fire Preventions", Journalof Post Keynesian Economics, núm. 22,
1999-2000.
Regresara nota 50

51. H. Hoover,The Memoires of Herbert Hoover. The Great Depression 1929-1941, Macmillan,Nueva York, 1952, p. 30.Regresara nota 51

52. J.M. Keynes,op. cit., p. 381.Regresara nota 52

53. Ibid.,p. 372.Regresara nota 53

54. Ibid.,p. 379.Regresara nota 54



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